Fin. Guar. Ins. Co. v. Putnam Advisory Co., LLC

14‐1673‐cv  Fin. Guar. Ins. Co. v. Putnam Advisory Co., LLC  In the United States Court of Appeals For the Second Circuit   August Term, 2014  No. 14‐1673‐cv  FINANCIAL GUARANTY INSURANCE COMPANY,  Plaintiff‐Appellant,  v.  THE PUTNAM ADVISORY COMPANY, LLC,  Defendant‐Appellee.    Appeal from the United States District Court  for the Southern District of New York.  No. 12‐cv‐7372 ― Robert W. Sweet, Judge.      ARGUED: NOVEMBER 17, 2014  DECIDED: APRIL 15, 2015      Before: KEARSE, STRAUB and RAGGI, Circuit Judges.    FIN. GUAR. INS. CO. V. PUTNAM ADVISORY CO.    Appeal from the judgment of the United States District Court  for the Southern District of New York (Robert W. Sweet, Judge),  granting defendant‐appellee’s motion to dismiss for failure to state a  claim.  The District Court dismissed plaintiff‐appellant’s fraud claim  on the ground that the complaint did not adequately plead loss  causation, and dismissed plaintiff‐appellant’s negligence claims on  the ground that the complaint did not allege facts sufficient to  establish a special relationship between the parties.  For the reasons  set forth below, we hold that the District Court erred in dismissing  the complaint for failure to state a claim.  We therefore VACATE the  judgment of the District Court and REMAND for further  proceedings.         SANFORD I. WEISBURST (Peter E. Calamari, Sean P.  Baldwin, Paul P. Hughes, on the brief), Quinn  Emanuel Urquhart & Sullivan LLP, New York,  New York, for Plaintiff‐Appellant.  THOMAS A. ARENA (Sean M. Murphy, Robert C.  Hora, Ian E. Browning, on the brief), Milbank,  Tweed, Hadley & McCloy LLP, New York, New  York, for Defendant‐Appellee.    STRAUB, Circuit Judge:  Plaintiff‐Appellant Financial Guaranty Insurance Company  (“FGIC”) appeals from a judgment of the United States District  Court for the Southern District of New York (Robert W. Sweet,  ‐2‐  FIN. GUAR. INS. CO. V. PUTNAM ADVISORY CO.    Judge), dismissing its second amended complaint (“SAC”) for  failure to state a claim.  See FGIC v. Putnam Advisory Co., LLC, No. 12  CIV. 7372, 2014 WL 1678912 (S.D.N.Y. Apr. 28, 2014).  FGIC filed this  action against Defendant‐Appellee Putnam Advisory Company,  LLC (“Putnam”) for fraud, negligent misrepresentation, and  negligence.  FGIC contends that Putnam misrepresented its  management of a collateralized debt obligation (“CDO”) called  Pyxis ABS CDO 2006‐1 (“Pyxis”) in order to induce FGIC to provide  financial guaranty insurance for Pyxis.  According to FGIC’s  complaint, Putnam stated that it would select the collateral for Pyxis  independently and in the interests of long investors (i.e., investors  who profit when the investment succeeds), but in fact permitted the  collateral selection and acquisition process to be controlled by a  hedge fund, Magnetar Capital LLC (“Magnetar”), which maintained  significant short positions in Pyxis (i.e., investments that would pay  off if Pyxis defaulted).  In sum, FGIC alleges that Putnam  ‐3‐  FIN. GUAR. INS. CO. V. PUTNAM ADVISORY CO.    misrepresented the independence of its management of a structured  finance product, which, upon default, caused FGIC millions of  dollars in losses.    On April 28, 2014, the District Court dismissed FGIC’s fraud  claim on the ground that the complaint did not adequately plead  loss causation, and it dismissed FGIC’s negligence claims on the  ground that the complaint failed to allege a special or privity‐like  relationship between FGIC and Putnam.  For the reasons set forth  below, we find that FGIC has sufficiently alleged both its fraud and  negligence‐based claims.  Accordingly, we VACATE the judgment  of dismissal and REMAND to the District Court for further  proceedings.  BACKGROUND  The allegations contained in FGIC’s complaint have been  comprehensively set forth in the District Court’s opinion below.  See  FGIC, 2014 WL 1678912, at *1‐7.  We nevertheless provide a brief  recitation of the most pertinent factual allegations, which are  ‐4‐  FIN. GUAR. INS. CO. V. PUTNAM ADVISORY CO.    presumed to be true for purposes of considering a motion to dismiss  for failure to state a claim.      I. The Pyxis CDO  This case arises out of Putnam’s role as collateral manager of  the Pyxis CDO.  A CDO is a special purpose vehicle that purchases,  or assumes the risk of, a portfolio of assets.  To buy their portfolio of  assets, CDOs raise money from investors by issuing notes and  equity interests.  The assets that comprise the CDO generate cash,  which is then paid out to the CDO’s investors.  Investors in a CDO  are not necessarily all subject to the same level of risk.  Rather, CDO  notes may be issued in “tranches” representing different levels of  risk and potential reward.  Generally, senior tranches carry the  lowest risk, whereas investors in the equity tranche assume the  greatest risk in the event of a default.    Pyxis was a “hybrid” CDO, in that its $1.5 billion portfolio  included both “cash” assets (i.e., assets that Pyxis actually  purchased) and “synthetic” assets (i.e., assets created through  ‐5‐  FIN. GUAR. INS. CO. V. PUTNAM ADVISORY CO.    transactions that referenced securities not actually owned by Pyxis).   About 23% of Pyxis’s assets were cash assets and 77% were synthetic  assets created by credit default swaps that referenced other asset‐ backed securities.  In these credit default swaps, Pyxis sold credit  protection to counterparties in exchange for premium payments to  Pyxis.  If the assets referenced in the swaps performed well, Pyxis  would enjoy the premium payments without having to make credit  protection payments.  If the assets performed poorly, however, Pyxis  would have to make credit protection payments to the credit default  swap counterparty, potentially up to the full notional amount of the  referenced obligation.    Calyon Corporate and Investment Bank (“Calyon”), the  structuring bank1 for Pyxis, paid premiums to Pyxis under a credit                                                 1 A bank structuring a CDO transaction is responsible for financing and  facilitating the purchase of the CDO’s assets, constructing the CDO, and  interacting with rating agencies.  See Loreley Fin. (Jersey) No. 7, Ltd. v. Credit  Agricole Corporate and Inv. Bank, Index No. 650673/2010 (N.Y. Sup. Ct. June 9,  2011); J.A. 1151‐61.  ‐6‐  FIN. GUAR. INS. CO. V. PUTNAM ADVISORY CO.    default swap in exchange for protection payments in the event that a  portfolio asset experienced a “credit event,” such as a default or  failure to pay a defined obligation.  For most of the specified assets,  Calyon acted only as an intermediary, meaning that the ultimate  short positions were held by other market participants.    II. Putnam’s Representations and the Pyxis Guaranty  In July 2006, Calyon contacted FGIC to solicit credit protection  for the Pyxis CDO.  Under the deal that Calyon proposed  to FGIC, FGIC was to insure all payments owed by its  subsidiary FGIC Credit Products LLC under a credit default swap  which would provide credit protection on the $900 million “super  senior” Pyxis tranche (“the Pyxis Guaranty”).  Without the Pyxis  Guaranty, Pyxis would not have closed.  Calyon represented that the  CDO would be managed by Putnam, which would select the Pyxis  asset portfolio independently, in good faith, and in the best interests  of the investors.    ‐7‐  FIN. GUAR. INS. CO. V. PUTNAM ADVISORY CO.    FGIC alleges that it and investors were heavily dependent on  Putnam’s experience, independence, and integrity as collateral  manager.  Putnam represented to FGIC, orally and in writing, that it  was an experienced and reputable collateral manager and that it  would select the assets for the Pyxis portfolio diligently and  independently.  Putnam provided documents, such as a 52‐page  marketing pitchbook and an offering memorandum, containing  extensive representations about Putnam’s role as a “global leader in  asset management” and the rigorous selection process by which it  would select the assets for the Pyxis portfolio.  SAC ¶¶ 69‐71, 86‐87;  J.A. 210, 217.  Putnam made similar representations to FGIC in the course  of FGIC’s extensive due diligence for Pyxis, which included an on‐ site review of Putnam’s operations at Putnam’s Boston offices.   During a face‐to‐face meeting of representatives from FGIC and  Putnam, Putnam represented that it would select and manage the  ‐8‐  FIN. GUAR. INS. CO. V. PUTNAM ADVISORY CO.    assets in the Pyxis portfolio and described in detail its expertise and  strategy for doing so.  In a follow‐up call, Putnam again made clear  that it would select and manage the assets for Pyxis and that it had  considerable experience in the residential mortgage‐backed  securities (“RMBS”) market, particularly in the market for subprime  RMBS, of which the Pyxis portfolio would primarily be composed.   Putnam represented that it performed extensive due diligence with  respect to prospective RMBS investments, including conducting on‐ site visits to most of the servicers of the loans underlying these  investments, and, more importantly, that it maintained ongoing  interactions with all servicers to keep tabs on their servicing strategy  and performance.  [Id.]  As a result of these representations, FGIC  provided the Pyxis Guaranty.    III. Magnetar’s Alleged Scheme  FGIC contends that, contrary to its representations, Putnam  abdicated control of the selection of Pyxis’s assets to Magnetar, a  hedge fund that had a financial interest in Pyxis’s failure.    ‐9‐  FIN. GUAR. INS. CO. V. PUTNAM ADVISORY CO.    According to the SAC, in early 2006, the hedge fund Magnetar  worked with collateral managers to launch a series of CDOs.  By  supplying the funds for the equity tranche, the riskiest stake,  Magnetar made it possible to secure investors (and insurers like  FGIC) willing to take long positions in those CDOs.  But unlike an  ordinary investor, Magnetar purchased the equity tranche of Pyxis  and other similar CDOs not because it thought the CDO was a  sound investment but because the investment permitted Magnetar  to simultaneously bet against the more senior tranches in the same  deal.  These short positions were much greater (often six‐to‐one)  than Magnetar’s long equity position.  In other words, Magnetar  stood to gain significantly more if the CDO failed than if it  succeeded.    As collateral manager of Pyxis, Putnam was responsible for  selecting the assets for inclusion in the portfolio, monitoring the  credit status of the underlying assets, reinvesting payment proceeds  ‐10‐  FIN. GUAR. INS. CO. V. PUTNAM ADVISORY CO.    from maturing assets, and making substitutions in the portfolio of  assets.  But, according to the SAC, Putnam was well aware of  Magnetar’s “hedged equity” strategy of betting against the assets  included or referenced in Pyxis, and Putnam allowed Magnetar to  secretly control the composition of those assets.  FGIC alleges that  Magnetar made a “behind the scenes” arrangement with Calyon, of  which Putnam was aware, requiring Calyon or Putnam to notify  Magnetar of any proposed acquisition for the Pyxis portfolio and  giving Magnetar veto rights over any such proposed acquisition.   SAC ¶ 95; J.A. 221.  Magnetar also designated which collateral it  wanted to include in the Pyxis portfolio, which Putnam  accommodated.  For example, the SAC alleges that in July 2006,  James Prusko of Magnetar emailed Carl Bell at Putnam to suggest  that Putnam increase the synthetic portion of Pyxis by entering into  more credit default swaps referencing low‐rated RMBS, which  would allow Magnetar to short more of the Pyxis assets.  Prusko  ‐11‐  FIN. GUAR. INS. CO. V. PUTNAM ADVISORY CO.    explained that it was “very hard to get off sizable CDO CDS trades  unless they’re done against a deal, and this is a natural delta hedge  against our equity.”  Bell wrote back: “Got it.  So when we find a  deal we want to buy, we shouldn’t put in an order with the  syndicate desk but have Calyon broker a synthetic trade between  you and [Pyxis] at an agreed upon level?” Prusko replied: “That  would be preferable . . . .”  SAC ¶ 98 (alteration in complaint); J.A.  223.  FGIC alleges that Magnetar’s long position on Pyxis by the  time Pyxis defaulted was approximately $21 million.  Magnetar’s  short position on the CDOs in which it invested averaged  approximately 7% of the aggregate assets of those CDOs.  If Pyxis  were an average Magnetar CDO, therefore, Magnetar’s short  position on Pyxis, a $1.5 billion CDO, would have totaled $105  million.    ‐12‐  FIN. GUAR. INS. CO. V. PUTNAM ADVISORY CO.    For its role in cooperating with Magnetar’s scheme, Putnam  received a fixed fee of fifteen basis points (i.e., 0.15% of the  outstanding principal of Pyxis each year) and an additional  “incentive” fee of five basis points.  Due to Pyxis’s size, this was a  substantial sum; Putnam’s fixed fee was $2.25 million for the first  year alone, and by 2012, Putnam had received cumulative total fees  of $5,707,429.  The SAC also alleges that Putnam saw Pyxis as an  opportunity to “establish a foothold in the market” for managing  similar CDOs in the future.   SAC ¶¶ 6, 51; J.A. 186, 203.  Indeed,  Putnam was selected by Magnetar to serve as collateral manager for  a second Pyxis CDO, Pyxis ABS CDO 2007–1, which closed a few  months after Pyxis.    IV. Magnetar’s Control Over the Pyxis Portfolio and Pyxis’s  Default  FGIC alleges that the assets Magnetar directed Putnam to  include in the Pyxis portfolio were, on their face, more likely to  default than the assets Putnam would have selected had it acted  ‐13‐  FIN. GUAR. INS. CO. V. PUTNAM ADVISORY CO.    independently.  Putnam invested half of Pyxis’s cash allocated to  CDO investments in four other Magnetar CDOs, even though there  were over two hundred asset‐backed CDOs issued in 2006 alone in  which Putnam could have invested.    According to the SAC, Putnam concealed the extent to which  Pyxis sold protection on the ABX Index of low‐rated RMBS.  The  ABS Index is an independent benchmark designed to measure the  overall value of mortgages made to borrowers with subprime or  weak credit. Magnetar pushed Putnam to circumvent the limit  represented to Pyxis investors on investment in the ABX Index to a  level more than three times the specified concentration limit, which  increased the risk profile of the Pyxis portfolio.  Putnam also  provided FGIC with a “target portfolio” for Pyxis that included $145  million of prime RMBS, but then, without alerting FGIC, replaced all  of the prime RMBS with subprime RMBS, which were more likely to  default.    ‐14‐  FIN. GUAR. INS. CO. V. PUTNAM ADVISORY CO.    On April 30, 2008, only eighteen months after Pyxis closed,  Fitch Ratings Ltd. downgraded the credit rating of the Pyxis Super  Senior tranche from AAA to C.  Ultimately, Pyxis defaulted and  FGIC incurred liability of up to $900 million under the Pyxis  Guaranty.    V. Proceedings in the District Court  FGIC sued Putnam for fraud, negligent misrepresentation,  and negligence.  After FGIC filed the SAC, Putnam moved to  dismiss the complaint for failure to state a claim.  The District Court  granted Putnam’s motion to dismiss.  The District Court held that  FGIC had failed to state a claim for fraud because the SAC did not  contain sufficient allegations to plausibly indicate that “Magnetar’s  alleged control of the collateral selection process for Pyxis caused  FGIC’s losses, as opposed to the global financial crisis.”  FGIC, 2014  WL 1678912, at *10.  The District Court also dismissed FGIC’s  negligent‐misrepresentation and negligence claims on the ground  that the SAC did not contain allegations sufficient to establish a  ‐15‐  FIN. GUAR. INS. CO. V. PUTNAM ADVISORY CO.    “special relationship” between FGIC and Putnam.  Id. at *13.   Putnam timely appealed.    DISCUSSION  We review de novo a District Court’s grant of a motion to  dismiss under Rule 12(b)(6) for failure to state a claim, “accepting all  factual allegations in the complaint as true and drawing all  inferences in the plaintiff’s favor.”  Walker v. Schult, 717 F.3d 119, 124  (2d Cir. 2013).  “To survive a motion to dismiss, a complaint must  contain sufficient factual matter, accepted as true, to state a claim to  relief that is plausible on its face.”  Ashcroft v. Iqbal, 556 U.S. 662, 678  (2009) (internal quotation marks omitted).  To state a plausible claim,  the complaint’s “[f]actual allegations must be enough to raise a right  to relief above the speculative level.”  Bell Atl. Corp. v. Twombly, 550  U.S. 544, 555 (2007).    We begin by rejecting Putnam’s argument, raised for the first  time on appeal, that FGIC lacks standing to sue.  Putnam contends  that FGIC did not allege a cognizable injury in fact.  This point  ‐16‐  FIN. GUAR. INS. CO. V. PUTNAM ADVISORY CO.    merits little discussion because, “[a]t the pleading stage, general  factual allegations of injury resulting from the defendant’s conduct  may suffice” to establish standing.  Lujan v. Defenders of Wildlife, 504  U.S. 555, 561 (1992); see Baur v. Veneman, 352 F.3d 625, 631 (2d Cir.  2003) (“[A]t the pleading stage, standing allegations need not be  crafted with precise detail, nor must the plaintiff prove his  allegations of injury.”).  FGIC satisfies this requirement by alleging  that it “was required to pay out a huge sum” pursuant to its  insurance policy and that it “lost millions” as a result of Pyxis’s  default.  SAC ¶¶ 1, 90, J.A. 185, 219.  FGIC therefore has standing to  bring this action.  FGIC challenges the dismissal of its complaint for failure to  state a claim.  With respect to its fraud claim, FGIC contends that it  alleged facts sufficient to establish loss causation.  FGIC argues, in  the alternative, that it is not required to plead loss causation under  New York law because (1) it is seeking rescission based on fraud and  ‐17‐  FIN. GUAR. INS. CO. V. PUTNAM ADVISORY CO.    (2) New York Insurance Law § 3105 does not require an insurer to  establish loss causation in a claim for fraud in the inducement of an  insurance contract.  FGIC also argues that the District Court erred in  dismissing its negligent‐misrepresentation and negligence claims for  failure to sufficiently allege a special relationship between it and  Putnam.    We agree with FGIC that, even if loss causation must be  pleaded, its allegations are sufficient to state claims for fraud,  negligent misrepresentation, and negligence.  We therefore vacate  the judgment of the District Court.    I. Fraud Claim  To state a claim for fraud under New York law, a plaintiff  must allege (1) a material misrepresentation or omission of fact;  (2) which the defendant knew to be false; (3) which the defendant  made with the intent to defraud; (4) upon which the plaintiff  reasonably relied; and (5) which caused injury to the plaintiff.  See  Crigger v. Fahnestock & Co., 443 F.3d 230, 234 (2d Cir. 2006); Wynn v.  ‐18‐  FIN. GUAR. INS. CO. V. PUTNAM ADVISORY CO.    AC Rochester, 273 F.3d 153, 156 (2d Cir. 2001) (per curiam).  On this  appeal, we primarily focus on the fifth element, causation.  To  satisfy that element, a plaintiff must allege both that the  “defendant’s misrepresentation induced plaintiff to engage in the  transaction in question (transaction causation) and that the  misrepresentations directly caused the loss about which plaintiff  complains (loss causation).”  Laub v. Faessel, 745 N.Y.S.2d 534, 536  (1st Dep’t 2002) (citations omitted); see, e.g., Amusement Indus., Inc. v.  Stern, 786 F. Supp. 2d 758, 776 (S.D.N.Y. 2011) (applying New York  law).  There is no dispute here that FGIC has sufficiently pleaded  transaction causation, as the SAC contains repeated allegations that  but for Putnam’s fraudulent misrepresentations, FGIC would not  have entered into the transaction.  See, e.g., SAC ¶ 11; J.A. 188  (“[H]ad FGIC known the truth about Pyxis . . . it would never have  agreed to issue the Pyxis Guaranty.”).    ‐19‐  FIN. GUAR. INS. CO. V. PUTNAM ADVISORY CO.    Loss causation, on the other hand, “is the causal link between  the alleged misconduct and the economic harm ultimately suffered  by the plaintiff.”  Lentell v. Merrill Lynch & Co., 396 F.3d 161, 172 (2d  Cir.) (quoting Emergent Capital Inv. Mgmt., LLC v. Stonepath Grp., Inc.,  343 F.3d 189, 197 (2d Cir. 2003)) (internal quotation marks omitted),  cert. denied, 546 U.S. 935 (2005).  To plead loss causation, FGIC must  allege that the “subject of the fraudulent statement or omission was  the cause of the actual loss suffered.”  Id. at 173 (emphasis omitted)  (quoting Suez Equity Investors, L.P. v. Toronto‐Dominion Bank, 250  F.3d 87, 95 (2d Cir. 2001)); see Laub, 745 N.Y.S.2d at 536 (explaining  that loss causation is the “fundamental core of the common‐law  concept of proximate cause”).  A. Sufficiency of Loss Causation Allegations  A claim for common law fraud is subject to the particularity  pleading requirements of Federal Rule of Civil Procedure 9(b),  “which requires that the plaintiff (1) detail the statements (or  omissions) that the plaintiff contends are fraudulent, (2) identify the  ‐20‐  FIN. GUAR. INS. CO. V. PUTNAM ADVISORY CO.    speaker, (3) state where and when the statements (or omissions)  were made, and (4) explain why the statements (or omissions) are  fraudulent.”  Eternity Global Master Fund Ltd. v. Morgan Guar. Trust  Co. of N.Y., 375 F.3d 168, 187 (2d Cir. 2004) (internal quotation marks  omitted).   The District Court did not apply the heightened pleading  standards of Rule 9(b) to FGIC’s loss causation allegations, but on  appeal, Putnam argues that Rule 9(b) should apply.  We have not yet  resolved whether allegations as to loss causation must be pleaded  with the specificity required by Rule 9(b).  Acticon AG v. China N. E.  Petrol. Holdings Ltd., 692 F.3d 34, 37–38 (2d Cir. 2012); see Dura  Pharm., Inc. v. Broudo, 544 U.S. 336, 346 (2005) (assuming, but not  deciding, that loss causation allegations are governed by ordinary  notice pleading standards).   We need not decide the question today because we find that  FGIC’s loss causation allegations are sufficient even under the  heightened pleading standards of Rule 9(b).  FGIC has alleged  ‐21‐  FIN. GUAR. INS. CO. V. PUTNAM ADVISORY CO.    particular facts that, when considered as a whole, plausibly allege  that Putnam’s alleged misrepresentations and omissions caused at  least some of the economic harm it suffered.  These allegations  include that:   Had Putnam selected the Pyxis collateral itself, as it  represented it would do, and had it not acquiesced in  Magnetar’s control of collateral selection, Pyxis would not  have defaulted as quickly as it did, and may well not have  defaulted at all.  At a minimum, any losses incurred by  Pyxis would have been substantially smaller than they  were.  Thus, FGIC’s liability for losses incurred by Pyxis  would either not have been incurred at all, or would have  been substantially smaller.     The purpose of Magnetar’s control of the collateral  selection process was to ensure that the assets selected for  inclusion in the Pyxis portfolio would be likely to default.     Many of the assets selected for the Pyxis portfolio by  Magnetar, on their face, were more liable to default than  the assets Putnam would have selected had it acted  independently.  For example, Putnam’s original target  portfolio for Pyxis included $145 million of prime RMBS.   At Magnetar’s direction, Putnam replaced these assets in  the final portfolio with $145 million of subprime RMBS.     The Magnetar‐selected assets in the Pyxis portfolio  defaulted more quickly than other assets in the Pyxis  portfolio.  Based on a preliminary analysis of the  ‐22‐  FIN. GUAR. INS. CO. V. PUTNAM ADVISORY CO.    performance of assets in the Pyxis portfolio for which FGIC  has evidence that Magnetar directed selection, all  Magnetar‐selected assets had defaulted by March 2009,  and their average life before default was just 1.5 years.  By  contrast, the average life before default of the Pyxis  collateral for which FGIC does not have direct evidence of  Magnetar’s control was 1.85 years.     In general, Magnetar’s CDOs defaulted in greater numbers,  and defaulted much more quickly, than comparable CDOs.   As of April 2012, all 18 of Magnetar’s 2006‐vintage  mezzanine CDOs had defaulted while only 72% of 2006‐ vintage non‐Magnetar mezzanine CDOs had defaulted.  As  of December 2008, when Pyxis defaulted, 94% of  Magnetar’s 2006‐vintage mezzanine CDOs had defaulted,  while only 40% of 2006‐vintage non‐Magnetar mezzanine  CDOs had done so.     Over $95 million of the Magnetar‐selected assets defaulted  before the financial crisis took hold.  The default of these  assets substantially contributed to Pyxis’s collapse and to  FGIC’s losses under the Pyxis Guaranty.    At this preliminary stage, accepting all factual allegations as true  and drawing all reasonable inferences in FGIC’s favor, the SAC  alleges a causal connection between Putnam’s fraudulent  misrepresentations and FGIC’s losses under the Pyxis Guaranty  such that FGIC “would have been spared all or an ascertainable  ‐23‐  FIN. GUAR. INS. CO. V. PUTNAM ADVISORY CO.    portion of that loss absent the fraud.”  Lentell, 396 F.3d at 175.  The  District Court found the SAC’s allegations deficient in part because  the “pool of assets alleged to be controlled by Magnetar represented  roughly 11% of the $1.5 billion collateral pool, and the SAC does not  allege how the selection of safer assets in this 11% pool would have  prevented a default.”  FGIC, 2014 WL 1678912, at *11.  The District  Court also determined that FGIC’s allegations did not allow for an  inference of loss causation because “[e]ven if the Magnetar‐selected  assets in the Pyxis portfolio defaulted more quickly than other  assets, there is nothing in the SAC that alleges that this . . . was  sufficient to cause Pyxis to default ahead of any market‐wide  downturn or isolates Pyxis’ default in any reasonable manner from  the market downturn.”  Id.    In so concluding, however, the District Court misapplied the  standard on a motion to dismiss.  The purpose of the loss causation  element is to require a plaintiff “to provide a defendant with some  ‐24‐  FIN. GUAR. INS. CO. V. PUTNAM ADVISORY CO.    indication of the loss and the causal connection that the plaintiff has  in mind,” not to make a conclusive proof of that causal link.  Dura,  544 U.S. at 347; see id. (explaining that the requirement is not  intended to “impose a great burden” on a plaintiff).  At this stage of  the proceedings, FGIC is not required to establish that the collateral  it has identified as selected by Magnetar was the exclusive cause of  its losses; rather, it need only allege sufficient facts to raise a  reasonable inference that Magnetar’s overall involvement caused an  ascertainable portion of its loss.  In addition, the assets identified in  the SAC are only those that, without the benefit of discovery, FGIC  claims to have evidence that Magnetar selected.  FGIC alleges that  Magnetar exercised control over the entire collateral selection  process.  See, e.g., SAC ¶ 4; J.A. 186.    Nor is FGIC required to allege that its losses were caused  solely by Putnam’s misrepresentations to satisfy its but‐for pleading  ‐25‐  FIN. GUAR. INS. CO. V. PUTNAM ADVISORY CO.    obligations.2  “Of course, if the loss was caused by an intervening  event [here, the market downturn] . . . the chain of causation will not  have been established.  But such is a matter of proof at trial and not  to be decided on a Rule 12(b)(6) motion to dismiss.”  Emergent  Capital, 343 F.3d at 197.  At this preliminary stage, accepting all  factual allegations in the SAC as true and drawing all reasonable  inferences in FGIC’s favor, FGIC has plausibly alleged that Putnam’s  misrepresentations caused at least some of its losses.                                                   2 That Pyxis defaulted around the time of a global financial crisis was central to  the District Court’s loss causation analysis.  Certainly, when a “plaintiff’s loss  coincides with a marketwide phenomenon causing comparable losses to other  investors, the prospect that the plaintiff’s loss was caused by the fraud” is  lessened.  See Lentell, 396 F.3d at 174.  We observe that there may be  circumstances under which a marketwide economic collapse is itself caused by  the conduct alleged to have caused a plaintiff’s loss, although the link between  any particular defendant’s alleged misconduct and the downturn may be  difficult to establish.  See, e.g., Fin. Crisis Inquiry Comm’n, The Financial Crisis  Inquiry Report 190–95 (2011) (concluding that the role of synthetic CDOs and  distorted incentives of CDO managers and hedge funds “contributed  significantly” to the financial crisis); Permanent Subcomm. on Investigations of  the S. Comm. on Homeland Sec. & Govt’l Affairs, 112th Cong., Wall Street and the  Financial Crisis: Anatomy of a Financial Collapse (2011).  Because the SAC does not  contain factual allegations to this effect, we take no view as to whether such  circumstances are presented here.   ‐26‐  FIN. GUAR. INS. CO. V. PUTNAM ADVISORY CO.    B. Sufficiency of Other Fraud Allegations  On appeal, Putnam asserts other, separate grounds on which  to affirm the District Court’s judgment:  that the SAC fails to allege a  strong inference of fraudulent intent and fails to plead an actionable  misrepresentation or omission.  These arguments are meritless and  warrant little discussion.     Putnam contends that FGIC does not provide a “plausible  explanation for why Putnam would engage in a billion‐dollar  fraud.”  Brief for Defendant‐Appellee at 38.  The SAC specifically  alleges, however, that Putnam was motivated to cooperate with  Magnetar’s scheme in exchange for unusually lucrative collateral  management fees and additional business.  See SAC ¶¶ 6, 46‐52, 110‐ 12; J.A. 186, 201‐03, 227‐28.  Although Putnam argues that these fees  did not provide a financial incentive to commit fraud, such an  argument raises a factual dispute that is inappropriate for resolution  on a motion to dismiss.    ‐27‐  FIN. GUAR. INS. CO. V. PUTNAM ADVISORY CO.    We also reject Putnam’s argument that FGIC fails to allege an  actionable misrepresentation or omission by Putnam.  As described  above, FGIC has alleged that Putnam represented that it would  select and manage the assets for the Pyxis portfolio independently  and in the interests of long investors, representations that FGIC  contends were false.    II. Negligence Claims  FGIC also argues that the District Court erred in dismissing its  negligent‐misrepresentation and negligence claims for failure to  sufficiently allege a special or privity‐like relationship between FGIC  and Putnam.  FGIC’s negligence‐based claims require that it  establish that Putnam owed it a “duty to speak with care.”  Kimmell  v. Schaefer, 89 N.Y.2d 257, 263‐64 (1996).  Under New York law, such  a duty exists in the commercial context when “the relationship of the  parties, arising out of contract or otherwise, is such that in morals  and good conscience the one has the right to rely upon the other for  information.”  Id. at 263 (quoting Int’l Prods. Co. v. Erie R.R. Co., 244  ‐28‐  FIN. GUAR. INS. CO. V. PUTNAM ADVISORY CO.    N.Y. 331, 338 (1927)); see Anschutz Corp. v. Merrill Lynch & Co., 690  F.3d 98, 114 (2d Cir. 2012) (explaining that New York law strictly  limits negligent‐misrepresentation claims to “situations involving  actual privity of contract between the parties or a relationship so  close as to approach that of privity” (internal quotation marks  omitted)).    It is undisputed that there was no actual contractual privity  between FGIC and Putnam.  FGIC contends that Putnam  nevertheless owed it a duty of care under this Court’s holding in   Bayerische Landesbank v. Aladdin Capital Mgmt. LLC, 692 F.3d 42, 59‐61  (2d Cir. 2012).  In Bayerische, we held that an investor in a CDO  could bring a negligence action against the defendant CDO manager  in the absence of any contractual privity.  In examining the scope of  the “orbit of duty” to third parties, we stated that “a plaintiff must  establish that (1) the defendant had awareness that its work was to  be used for a particular purpose; (2) there was reliance by a third  ‐29‐  FIN. GUAR. INS. CO. V. PUTNAM ADVISORY CO.    party known to the defendant in furtherance of that purpose; and  (3) there existed some conduct by the defendant linking it to that  known third party evincing the defendant’s understanding of the  third party’s reliance.”  Id. at 59 (citing Credit Alliance Corp. v. Arthur  Andersen & Co., 65 N.Y.2d 536, 551 (1985)).  We reasoned that  Bayerische had sufficiently alleged that the CDO manager “was  aware that its work as Portfolio Manager would be relied on by  Bayerische, a non‐party to the contract” and that Bayerische had  relied on the CDO manager’s representations, made during a  meeting at the CDO manager’s offices in New York, that it would  “competently and effectively protect Bayerische’s interests.”  Id.  at 60.    The District Court distinguished Bayerische, finding “the  investing relationship” between the CDO manager and the third‐ party notes holder in Bayerische to be “much closer in scope and  shared goals than the one a guarantor of a transaction has with a  ‐30‐  FIN. GUAR. INS. CO. V. PUTNAM ADVISORY CO.    CDO manager.”  FGIC, 2014 WL 1678912, at *13.  We disagree.  Just  as in Bayerische, FGIC alleges that Putnam repeatedly represented  that it would select and manage the assets for the Pyxis portfolio  independently and in the interests of long investors, which were  aligned with FGIC’s interests.  Before FGIC agreed to insure credit  protection on Pyxis, it met with Putnam representatives at Putnam’s  offices in Boston.  FGIC alleges that it relied on representations  made by Putnam in issuing the Pyxis Guaranty, and that, without  the credit protection it provided, Pyxis would not have closed.  We  find, therefore, that the SAC plausibly alleges facts evincing  Putnam’s understanding that FGIC would “rely on [Putnam’s] care  and competence in managing” the Pyxis portfolio.  Bayerische, 692  F.3d at 60.    Further, to the extent the District Court read Bayerische to  recognize a special relationship only where “the end and aim” of the  transaction was to benefit the plaintiff, FGIC, 2014 WL 1678912, at  ‐31‐  FIN. GUAR. INS. CO. V. PUTNAM ADVISORY CO.    *13, we here clarify that the “end and aim” language in Bayerische is  a useful rephrasing of the three elements of the special‐relationship  test, but is not an independent requirement.  See Bayerische, 692 F.3d  at 60 (discussing three elements and stating “[p]ut another way,  plaintiff must show that the benefit to the non‐party was the end  and aim of the transaction” (internal quotation marks omitted)); see  also Sykes v. RFD Third Ave. 1 Assocs., LLC, 15 N.Y.3d 370, 373 (2010)  (discussing three elements for special relationship and omitting  mention of “end and aim”).    The District Court also noted that statements in the written  materials provided to FGIC by Putnam “expressly disclaim any  creation of a special duty.”  FGIC, 2014 WL 1678912, at *12.  The  Pyxis pitchbook states that Putnam was not “acting as a financial  advisor” or in a “fiduciary capacity” and the Pyxis offering  memorandum urges investors to “rely on their own examination of  the co‐issuers and the terms of the offering, including the merits and  ‐32‐  FIN. GUAR. INS. CO. V. PUTNAM ADVISORY CO.    risks involved.”  Id.  These disclaimers do not preclude the finding  of a special relationship between FGIC and Putnam.  First, FGIC’s  claims are not premised on Putnam’s acting as a fiduciary or  financial advisor to FGIC.  FGIC alleges that Putnam fraudulently  represented that it would select the collateral for Pyxis and that it  would do so independently and in good faith.  As these disclaimers  do not disclose the possibility that Putnam would cede control of the  collateral selection process to other market participants with  interests adverse to long investors, they “fall well short of tracking  the particular misrepresentations alleged” by FGIC.  Caiola v.  Citibank, N.A., N.Y., 295 F.3d 312, 330 (2d Cir. 2002) (holding, in  context of securities fraud claim, that general disclaimers did not bar  plaintiff from relying on defendant’s oral statements); cf. HSH  Nordbank AG v. UBS AG, 941 N.Y.S.2d 59 (1st Dep’t 2012) (affirming  dismissal of claim where plaintiff alleged defendant bank  misrepresented risk involved in transaction but contractual  ‐33‐  FIN. GUAR. INS. CO. V. PUTNAM ADVISORY CO.    documents were “replete with detailed disclosures” of risks  involved and defendant’s conflicts of interest).    Second, the disclaimers, which urge investors to conduct an  “examination” of the terms of the offering, only underscore the  significance of Putnam’s representations within those offering  documents, which FGIC alleges were themselves fraudulent.  See  SAC ¶¶ 86‐87; J.A. 217.  Given that a determination of whether a  special relationship exists is a “factual inquiry,” FGIC’s allegations  are sufficient to survive a motion to dismiss.  Suez, 250 F.3d at 104  (reversing dismissal of negligent‐misrepresentation claim where  conflict between alleged oral representations and disclaimer could  not “be resolved on the pleadings”).  Accordingly, we hold FGIC has  plausibly alleged a special relationship between itself and Putnam,  sufficient to state claims for negligent misrepresentation and  negligence.    ‐34‐  FIN. GUAR. INS. CO. V. PUTNAM ADVISORY CO.    CONCLUSION  For the foregoing reasons, we vacate the District Court’s  dismissal of the complaint and remand for further proceedings.     ‐35‐