Espinoza v. Dimon

14‐1754  Espinoza v. Dimon    UNITED STATES COURT OF APPEALS    FOR THE SECOND CIRCUIT          _______________        August Term, 2014  (Argued: April 1, 2015      Decided: August 12, 2015)  Docket No. 14‐1754    _______________            ERNESTO ESPINOZA, Derivatively on Behalf of JPMorgan Chase & Co.,              Plaintiff‐Appellant,  —v.—    JAMES DIMON, DOUGLAS L. BRAUNSTEIN, MICHAEL J. CAVANAGH, ELLEN V. FUTTER,  JAMES S. CROWN, DAVID M. COTE, LABAN P. JACKSON, JR., CRANDALL C. BOWLES,  JAMES A. BELL, LEE R. RAYMOND, STEPHEN B. BURKE, WILLIAM C. WELDON, INA R.  DREW, DAVID C. NOVAK,                      Defendants‐Appellees,    JPMORGAN CHASE & CO.,     Nominal Defendant‐Appellee,    WILLIAM H. GRAY, III,      Defendant.                      _______________         B e f o r e:   KATZMANN, Chief Judge, POOLER and CARNEY, Circuit Judges.    _______________     Appeal from the dismissal of a derivative action seeking to compel  JPMorgan to take action against the corporate officers allegedly responsible for  the recent “London Whale” trading losses, including several executives who  disseminated misleading statements about those losses. At the outset, we revisit  our precedents governing the proper standard of review for dismissals of  derivative actions, and hold that such dismissals should be reviewed de novo. On  de novo review, it remains unclear how Delaware law would treat a case where a  shareholder challenges the scope of a board’s investigation of his demand. We  accordingly certify the legal question necessary to decide the merits of this case to  the Delaware Supreme Court.    _______________           GEORGE C. AGUILAR (Jay N. Razzouk, on the brief), Robbins Arroyo  LLP, San Diego, California; Thomas G. Amon, Law Offices of  Thomas G. Amon, New York, New York, for Plaintiff‐Appellant.    RICHARD C. PEPPERMAN, II, Sullivan & Cromwell LLP, New York,  New York (Daryl A. Libow, Christopher Michael Viapiano,  Sullivan & Cromwell LLP, Washington, D.C., on the brief), for  Defendants‐Appellees James Dimon, Douglas L. Braunstein,  Michael J. Cavanagh, Ina R. Drew, and Nominal Defendant‐ Appellee JPMorgan Chase & Co.     Jonathan C. Dickey, Gibson, Dunn & Crutcher LLP, New York, New  York, for Defendants‐Appellees Ellen V. Futter, James S. Crown,  David M. Cote, Laban P. Jackson, Jr., Crandall C. Bowles,  James A. Bell, Lee R. Raymond, Stephen B. Burke, William C.  Weldon, and David C. Novak.    _______________           2 KATZMANN, Chief Judge:      This derivative action is one of many to arise out of the “London Whale”  trading debacle, which cost JPMorgan Chase billions. Plaintiff‐appellant Ernesto  Espinoza, a JPMorgan shareholder, believes that JPMorgan has not done enough  to go after those he deems responsible. Through this lawsuit, he challenges the  decision of the JPMorgan board to reject his demand that JPMorgan take action  against the alleged wrongdoers. Although a board’s rejection of a shareholder  demand is normally conclusive so long as that rejection was based on a  reasonable investigation, here Espinoza contends that the board’s investigation  was unreasonably narrow. Specifically, Espinoza alleges that the board’s  investigation only looked into the underlying trading losses, but did not explore  certain alleged misstatements that JPMorgan executives made about those losses.  Espinoza asserts that these misstatements exposed JPMorgan to significant  liability, and should have led the board to take action against the executives  involved. The district court (Daniels, J.) dismissed Espinoza’s complaint, finding  that he had not pleaded facts showing that the JPMorgan Board of Directors had  wrongfully refused the demand for action.  3                   We write to address both the standard of review and the underlying merits  of the case.1 As to the standard of review, the law of our circuit has traditionally  held that a district court’s decision to dismiss a derivative action is reviewed only  for abuse of discretion. But deferential review is not warranted: Reviewing the  dismissal of a derivative action, as with the dismissal of any other sort of  complaint, involves nothing more than reading the allegations in the complaint  and deciding whether those allegations state a claim. Accordingly, we today  revisit the standard of review and hold that dismissals of derivative actions are  reviewed de novo.2    Reviewing this case under that de novo standard, we conclude that  Delaware law is unclear on how to handle Espinoza’s argument that the scope of  the board’s investigation was too narrow. Although several Delaware cases hold  that a board has wide discretion about the procedures it uses when investigating  a demand, no case addresses allegations that the substantive scope of an  1 We previously issued an opinion reviewing this case for abuse of discretion, and  affirming the dismissal under that deferential standard. On August 12, 2015, that opinion was  withdrawn sua sponte, and this opinion now replaces it.    2 This opinion has been circulated to all judges of the Court prior to filing.   4 investigation was too narrow. We therefore certify the legal question necessary to  decide the merits to the Delaware Supreme Court.  BACKGROUND  Because the district court disposed of this case on a motion to dismiss, we  assume the truth of the allegations in the plaintiff’s complaint for purposes of this  appeal. See Tellabs, Inc. v. Makor Issues & Rights, Ltd., 551 U.S. 308, 322 (2007). The  following recitation of facts is thus adopted from Espinoza’s complaint.  A. The London Whale  The London Whale story begins in JPMorgan’s Chief Investment Office  (“CIO”), which manages and invests the excess cash from JPMorgan’s other  businesses. J.A. 10. Before 2009, the CIO invested primarily in conservative  securities, with the goal of limiting JPMorgan’s exposure to structural risks such  as shifts in interest rates or foreign‐exchange rates. J.A. 29. Beginning in 2008 and  2009, however, Defendant‐Appellee Jamie Dimon, the Chief Executive Officer of  JPMorgan, began transforming the CIO from a conservative risk‐management  unit into a more aggressive proprietary‐trading desk, with the aim of generating  additional profit. J.A. 30.   5                 Seeking to satisfy this new emphasis on profits, the CIO began taking  riskier positions in synthetic credit derivatives. In particular, a group of London  traders led by Bruno Iksil—later known by the nom de finance “the London  Whale”—made larger and larger bets in these markets. J.A. 32–33. But when these  bets began to sour, the CIO doubled down by investing even more money in risky  derivatives in an attempt to shore up these investments. J.A. 33–34. To conceal the  losses, JPMorgan modified its “Variance at Risk” (“VaR”) model in a way that  gave the misleading impression that JPMorgan’s overall risk had stayed constant;  an unmodified VaR model would have shown that JPMorgan’s risk had in fact  doubled. J.A. 35. The model’s modification was overseen and approved by  Dimon.  As losses mounted, the markets and the press began to catch wind of  JPMorgan’s troubles. On April 6, 2012, Bloomberg reported that the CIO’s positions  in the credit derivative market had become so large that they were driving price  moves in that market. J.A. 36. Shortly thereafter, Dimon, along with Defendant‐ Appellee Douglas Braunstein, JPMorgan’s then‐Chief Financial Officer, held a  conference call with analysts and investors to discuss JPMorgan’s earnings for the    6 first quarter of 2012. During this conference call, Dimon and Braunstein  repeatedly claimed that the CIO was conservatively investing in safe securities.  J.A. 36–40. For example, Braunstein stated that “[w]e invest . . . in high grade,  low‐risk securities” and “[a]ll of [the CIO’s investment] decisions are made on a  very long‐term basis . . . to keep the Company effectively balanced from a risk  standpoint.” J.A. 37–38. Similarly, Dimon characterized the mounting publicity  over the CIO’s losses as “a complete tempest in a teapot.” J.A. 39.  But on May 10, 2012, JPMorgan was forced to reveal to investors the scale  of the CIO’s losses. J.A. 40. Dimon disclosed, for the first time, that JPMorgan had  modified its VaR model to minimize the scale of the risks taken by the CIO. Id.  Dimon acknowledged that the CIO’s investments had been “flawed, complex,  poorly reviewed, poorly executed, and poorly monitored.” J.A. 41. After all the  dust settled, JPMorgan divulged that its total losses from the CIO exceeded $6.25  billion. J.A. 42. The debacle prompted a number of regulatory and Congressional  investigations into JPMorgan’s inadequate oversight of the CIO. J.A. 45–49.       7                 B. Espinoza’s Demand and the Board’s Investigation  On May 23, 2012, Espinoza, a shareholder of JPMorgan, sent a letter to the  JPMorgan Board of Directors demanding that the Board investigate the London  Whale debacle. J.A. 51. This demand asked the Board to investigate (1) the failure  of JPMorgan’s risk‐management policies, (2) the dissemination of false or  misleading information about the scandal, and (3) the extent to which JPMorgan  had repurchased stock at inflated prices due to the failure to disclose the losses.  J.A. 69. Espinoza also demanded that, following the investigation, JPMorgan sue  the responsible individuals and claw back previously‐awarded salary and  bonuses. J.A. 69–70. Espinoza also demanded that JPMorgan improve corporate  governance and implement better risk controls. J.A. 70.  In response to Espinoza’s demand, which was joined by similar demands  from other JPMorgan shareholders, the JPMorgan Board established a “Review  Committee” composed of Defendants‐Appellees Laban Jackson, Jr., Lee  Raymond, and William Weldon, all members of the Board. J.A. 52–53. This  committee would oversee JPMorgan’s internal “Management Task Force,” which  had been assembled to investigate the London Whale debacle, and consider what    8 actions, if any, JPMorgan should take in response. J.A. 53. The task force was led  by Defendant‐Appellee Michael Cavanagh. J.A. 54.  The Board rejected Espinoza’s demand by letter dated February 5, 2013. J.A.  83–86. The letter outlined the Review Committee and task force’s extensive  investigation, which included (1) 22 interviews of current and former JPMorgan  employees, (2) a review of roughly 300,000 documents, (3) meetings with  regulators, (4) an analysis of relevant news reports, and (5) a survey of industry  best practices. J.A. 83–84. The Board stated that, in its judgment, further litigation  was not in the best interests of JPMorgan. J.A. 86. In support of this conclusion,  the letter identified various remedial measures that had already been taken,  including a revamp of the CIO leadership and mandate, improved risk controls,  reduced salary for certain senior management and CIO personnel, clawbacks of  previously awarded bonuses, and the departure or reassignment of certain  individuals involved in the debacle. J.A. 85. The Board also cited various factors  that it weighed in deciding to not pursue litigation, including the cost of  litigation, the low likelihood of success, the cost of bogging employees down in  lawsuits, and the effect on employee morale. J.A. 85–86.  9                 Espinoza then filed this lawsuit, arguing that his demand had been  wrongfully refused. On March 31, 2014, the district court dismissed the complaint  for failure to state a claim because the complaint did not show that the Board had  failed to exercise appropriate business judgment in rejecting the demand. See  Espinoza v. Dimon, No. 13‐cv‐2358, 2014 WL 1303507, at *7 (S.D.N.Y. Mar. 31,  2014). Although Espinoza asked for leave to amend if his complaint were  dismissed, the district court did not grant leave to amend and instead entered  judgment for the defendants immediately. See id.; Special App. 12–13.  LEGAL FRAMEWORK  I. Derivative Lawsuits  “The derivative form of action permits an individual shareholder to bring  ‘suit to enforce a corporate cause of action against officers, directors, and third  parties.’” Kamen v. Kemper Fin. Servs., Inc., 500 U.S. 90, 95 (1991) (quoting Ross v.  Bernhard, 396 U.S. 531, 534 (1970)) (emphasis omitted). “Devised as a suit in  equity, the purpose of the derivative action [is] to place in the hands of the  individual shareholder a means to protect the interests of the corporation from    10 the misfeasance and malfeasance of ‘faithless directors and managers.’” Id.  (quoting Cohen v. Beneficial Loan Corp., 337 U.S. 541, 548 (1949)).  “[A] shareholder seeking to assert a claim on behalf of the corporation must  first exhaust intracorporate remedies by making a demand on the directors to  obtain the action desired.” Scalisi v. Fund Asset Mgmt., L.P., 380 F.3d 133, 138 (2d  Cir. 2004) (internal quotation marks omitted). If the board refuses the  shareholder’s demand, the derivative suit may proceed only if the shareholder  shows that the board’s refusal was “wrongful.” Abramowitz v. Posner, 672 F.2d  1025, 1030 (2d Cir. 1982). Accordingly, Rule 23.1 of the Federal Rules of Civil  Procedure requires a complaint in a derivative action to “state with particularity  . . . any effort by the plaintiff to obtain the desired action from the directors or  comparable authority and, if necessary, from the shareholders or members; and  . . . the reasons for not obtaining the action or not making the effort.” Fed. R. Civ.  P. 23.1(b)(3). Although Rule 23.1 sets forth the pleading standard for federal court,  the substance of the demand requirement is a function of state law—here,  Delaware law. See RCM Sec. Fund, Inc. v. Stanton, 928 F.2d 1318, 1326 (2d Cir.  1991).  11                 Under Delaware law, these allegations of wrongful refusal are reviewed  under the business‐judgment rule, which creates “a presumption that in making a  business decision the directors of a corporation acted on an informed basis, in  good faith and in the honest belief that the action taken was in the best interests of  the company.” Aronson v. Lewis, 473 A.2d 805, 812 (Del. 1984), overruled on other  grounds by Brehm v. Eisner, 746 A.2d 244 (Del. 2000). Importantly, “[t]he ultimate  conclusion of the [board] . . . is not subject to judicial review.” Spiegel v. Buntrock,  571 A.2d 767, 778 (Del. 1990) (ellipsis in original) (quoting Zapata Corp. v.  Maldonado, 430 A.2d 779, 787 (Del. 1981)). Instead, when evaluating wrongful  refusal, “[t]he issues are solely the good faith and the reasonableness of the  committee’s investigation.” Id. “[F]ew, if any, plaintiffs surmount [the] obstacle”  of rebutting the presumption created by the business‐judgment rule and showing  that a demand was wrongfully refused. RCM Sec. Fund, Inc., 928 F.2d at 1328.  II. Standard of Review    Ordinarily, we review dismissals de novo. See, e.g., Muto v. CBS Corp., 668  F.3d 53, 56 (2d Cir. 2012). But traditionally, there has been an exception to this  general rule for derivative actions. In our Circuit, a line of cases dating back more    12 than three decades has “held that determination of the sufficiency of allegations  [under Rule 23.1] depends on the circumstances of the individual case and is  within the discretion of the district court . . . [and] [c]onsequently, our standard of  review is abuse of discretion.” Kaster v. Modification Sys., Inc., 731 F.2d 1014, 1018  (2d Cir. 1984); see also Lewis v. Graves, 701 F.2d 245, 248 (2d Cir. 1983) (“[T]he  decision as to whether a plaintiff’s allegations of futility are sufficient to excuse  demand depends on the particular facts of each case and lies within the discretion  of the district court.”); Elfenbein v. Gulf & W. Indus., Inc., 590 F.2d 445, 450–51 (2d  Cir. 1978) (per curiam). The holding of these older cases has been reiterated  several times by more recent decisions. See Halebian v. Berv, 590 F.3d 195, 203 (2d  Cir. 2009); Scalisi, 380 F.3d at 137.     Over the past few years, however, numerous courts have expressed doubts  about the wisdom of reviewing Rule 23.1 dismissals for abuse of discretion rather  than de novo. Seeing no reason to treat derivative actions differently than any  other dismissed case, the First and Seventh Circuits recently adopted a de novo  standard. See Unión de Empleados de Muelles de Puerto Rico PRSSA Welfare Plan v.  13                 UBS Fin. Servs. Inc. of Puerto Rico, 704 F.3d 155, 162 (1st Cir. 2013)3; Westmoreland  Cnty. Emp. Ret. Sys. v. Parkinson, 727 F.3d 719, 724–25 (7th Cir. 2013). Judges in the  Ninth and District of Columbia Circuits, although bound to abuse‐of‐discretion  review by their precedents, have both questioned the wisdom of deferential  review in this context. See Pirelli Armstrong Tire Corp. Retiree Med. Benefits Trust ex  rel. Fed. Nat’l Mortg. Ass’n v. Raines, 534 F.3d 779, 783 n.2 (D.C. Cir. 2008)  (Kavanaugh, J.) (“We tend to agree with plaintiffs that an abuse‐of‐discretion  standard may not be logical in this kind of case . . . because the question whether  demand is excused turns on the sufficiency of the complaint’s allegations; and the  legal sufficiency of a complaint’s allegations is a question of law we typically  review de novo.”); Rosenbloom v. Pyott, 765 F.3d 1137, 1159–60 (9th Cir. 2014)  (Reinhardt, J., specially concurring). The Delaware Supreme Court, known for its  corporate law jurisprudence, expressly discarded abuse‐of‐discretion review of  dismissals under the substantively identical Delaware Chancery Court Rule 23.1.  3 The Supreme Court granted certiorari in Unión de Empleados to resolve the circuit split  over the proper standard of review, see 133 S. Ct. 2857 (2013), but dismissed the case after the  parties settled, see 134 S. Ct. 40 (2013).   14 See Brehm, 746 A.2d at 253–54 (Del. 2000).4 Last but not least, several decisions in  our Circuit have voiced puzzlement over the abuse‐of‐discretion holdings of  Kaster, Lewis, and Elfenbein. See Scalisi, 380 F.3d at 137 n.6; see also Gamoran v.  Neuberger Berman LLC, 536 F. App’x 155, 157 (2d Cir. 2013); Kautz v. Sugarman, 456  F. App’x 16, 18 (2d Cir. 2011).     We are persuaded by the reasoning of those courts that have chosen to  review these dismissals de novo. In reviewing the dismissal of a derivative claim,  an appellate court performs exactly the same task as when reviewing the  dismissal of any other action: the court reads the facts alleged in the complaint,  assumes the truth of those facts, and decides whether those facts state a claim  under the applicable legal standard. No evidence is considered, no credibility  determinations are made, and none of the other usual justifications for deferring  to a district court are in play. Or, as the Delaware Supreme Court put it in Brehm:   The nature of our analysis of a complaint in a derivative suit is the  same  as  that  applied  by  the  [lower  court]  in  making  its  decision  in  the  first  instance[:]  .  .  .  this  Court[]  is  merely  reading  the  English  language of a pleading and applying to that pleading statutes, case  4 Following Delaware’s Brehm decision, several other state courts have also endorsed de  novo review of dismissals of derivative actions. See, e.g., In re PSE & G S’holder Litig., 801 A.2d  295, 313 (N.J. 2002); Harhen v. Brown, 730 N.E.2d 859, 866 (Mass. 2000). 15                 law and Rule 23.1 requirements. To that extent, our scope of review  is analogous to that accorded a ruling under Rule 12(b)(6).    746 A.2d at 253–54 (footnotes omitted)5; see also Pierre N. Leval, Judging Under the  Constitution: Dicta About Dicta, 81 N.Y.U. L. Rev. 1249, 1273 (2006) (explaining that  our abuse‐of‐discretion precedents are “surely wrong” because “[i]t cannot be a  matter of a district judge’s discretion whether a complaint is legally sufficient to  state a claim”).    And while it is surely true that, as the defendants point out in their brief,  the sufficiency of a complaint’s demand allegations will “depend[] on the  particular facts of each case,” Lewis, 701 F.2d at 248, that alone is not enough to  justify deferential review. Many other legal questions turn on the specific context  of a given case, and yet they remain purely legal questions subject to de novo  review. For example, when a district court dismisses a fraud claim for lacking the  particularized allegations required by Fed. R. Civ. P. 9(b), we review that  dismissal de novo even though the adequacy of particularized allegations under  Rule 9(b) is just as case‐ and context‐specific as the adequacy of particularized  5 Because so many derivative actions arise under Delaware law, we pay special heed to  the Delaware Supreme Court’s decision in Brehm. By aligning our standard of review with the  standard used by the Delaware appellate courts, we minimize any “anomalies resulting from  separate federal and state demand requirements.” RCM Sec. Fund, Inc., 928 F.2d at 1329.   16 demand allegations under Rule 23.1. See, e.g., S.Q.K.F.C., Inc. v. Bell Atl. TriCon  Leasing Corp., 84 F.3d 629, 633 (2d Cir. 1996).       Accordingly, we discard the deferential standard articulated by Kaster,  Lewis, and Elfenbein, and hold that dismissals under Rule 23.1 are reviewed de  novo.6 In reaching this conclusion, we further note that the defendants conceded  at oral argument that, were we writing on a blank slate, it would make sense for  dismissals under Rule 23.1 to be reviewed de novo.7  DISCUSSION    At its heart, this suit challenges the scope of JPMorgan’s investigation into  the London Whale debacle. Espinoza’s demand letter asked the JPMorgan Board  to investigate and take action based on two related facets of the London Whale  fiasco: (1) the underlying trading losses, which cost JPMorgan billions, and (2) the  alleged dissemination of misleading statements by Dimon and others. Espinoza  concedes that the Board adequately investigated the underlying trading losses,  6  As already noted, this opinion has been circulated to all the judges of this Court prior to  filing.    7 See Appellee Oral Arg. at 1:13:08‐17 (“Candidly, if I was examining the question from  first principles as your honor’s question suggests I would apply a de novo standard of review  . . . .”).  17                 and although he disagrees with the Board’s decision not to take more aggressive  action against those responsible, he recognizes, as he must, that Delaware law  protects the Board’s decision so long as it was based on an adequate investigation.     But Espinoza does not concede that the Board adequately investigated the  misleading statements. Both Espinoza’s demand letter and his complaint attack  public statements that minimized the scale of the London Whale losses, placing  special focus on Dimon’s statement in April 2012 that the media’s attention to the  losses was “a complete tempest in a teapot.” J.A. 39. Espinoza alleges that these  misstatements cost JPMorgan dearly, both by exposing JPMorgan to litigation and  regulatory liability and by inflating the JPMorgan share price at a time when the  corporation was repurchasing stock. Accordingly, Espinoza’s demand letter  requested that the Board “determine which Company employees, officers, and/or  directors, current or former, were responsible for dissemination of the materially  false/misleading statements and omissions regarding the risk exposure.” J.A. 69.  Despite this demand, Espinoza contends that the Review Committee and  task force’s investigation focused solely on the substantive trading losses, rather  than the misleading statements about those losses. For example, the complaint    18 alleges that “the Task Force did not investigate the improper statements discussed  herein, which masked the CIO’s troubled trading position and mounting losses  from regulators and investors.” J.A. 54; see also J.A. 56–57 (“[T]he Review  Committee’s investigation was limited in its scope. . . . [T]he Review Committee  never even evaluated potential liability for certain of the defendants’ false and  misleading statements.”). Consistent with this alleged failure to investigate the  misstatements, the Board’s response to Espinoza’s demand letter makes no  mention of the misstatements, and in fact characterizes the demand as solely  “relating to the losses suffered by the Company’s Chief Investment Office.” J.A.  83.     Based on these allegations, Espinoza contends that the Board’s decision to  not go after Dimon and others is not entitled to the protection of the business  judgment rule. Put simply, if the Board never investigated the misstatements,  then there was never any exercise of “judgment” that could be presumed  reasonable. See Rich ex rel. Fuqi Int’l, Inc. v. Yu Kwai Chong, 66 A.3d 963, 979 (Del.  Ch. 2013) (“[T]he business judgment rule has no role where directors have either  abdicated their functions, or absent a conscious decision, failed to act.” (internal  19                 quotation marks omitted)). As such, Espinoza urges that the Board’s decision to  not pursue action against Dimon or others was, contrary to the conclusion  reached by the district court, unprotected by the business‐judgment rule.     The district court rejected this argument, reasoning that “[n]either the  Review Committee nor the Task Force was obligated to release a report that  expressly addresses each and every issue raise[d] by [the] Plaintiff and the other  shareholders who made demands on the Board.” Espinoza, , 2014 WL 1303507, at  *6. Accordingly, the district court concluded that Espinoza “has offered only  conclusory allegations that the Review Committee’s investigation, and the  Board’s subsequent refusal of Plaintiff’s demand, rise to the level of ‘gross  negligence.’” Id. at *7.    We respectfully part ways with the able district court’s analysis on this  point. As an initial matter, we do not believe that Espinoza’s allegations were  “conclusory.” To the contrary, the complaint asserts that the Board failed to  investigate the misstatements or evaluate the liability that resulted from the  misstatements. See J.A. 54, 56–57. Setting aside for the moment the question of  whether this allegation states a claim, it is more than the “mere[] legal    20 conclusion[]” that the Supreme Court rejected as “conclusory” in Bell Atlantic  Corp. v. Twombly, 550 U.S. 544, 557, 564 (2007). Instead, Espinoza’s allegation has  concrete “factual content,” Ashcroft v. Iqbal, 556 U.S. 662, 678 (2009), namely that  the Board never investigated the misstatements. As with all cases, this allegation  may or may not turn out to be factually accurate, and it may or may not prove  legally sufficient, but we cannot say that Espinoza’s allegations were  “conclusory.”    Moreover, under our newly‐adopted de novo standard of review, we have  some concerns about whether Delaware law clearly addresses how to handle  Espinoza’s challenge to the scope of the Board’s investigation. The district court  rejected Espinoza’s argument about the scope of the Board’s investigation based  on a number of Delaware cases that stand for the proposition that boards have  broad discretion in choosing how to respond to a shareholder demand. In Levine  v. Smith, 591 A.2d 194, 214 (Del. 1991), overruled on other grounds by Brehm, 746  A.2d 244, for example, the Delaware Supreme Court rejected the contention that a  “Board’s failure to permit [the shareholder] to make an ‘oral presentation’ to the  Board evidenced a lack of due care or unreasonable conduct.” Levine explained  21                 that although “a board of directors has a duty to act on an informed basis in  responding to a demand . . . , there is obviously no prescribed procedure that a  board must follow.” Id.  Several Delaware intermediate appellate court cases also cited by the  district court expound further on this principle that a board has wide latitude  over how it chooses to investigate a demand. In Mount Moriah Cemetery ex rel. Dun  & Bradstreet Corp. v. Moritz, 1991 WL 50149, at *2 (Del. Ch. Apr. 4, 1991), for  example, the board refused a demand for legal action against executives that had  exposed the corporation to liability for deceptive sales practices. The plaintiff  challenged the board’s refusal as wrongful, complaining (1) that the board  “interviewed only those senior officers that plaintiff accused of wrongdoing and  their immediate subordinates,” (2) “did not contact a single customer, regional  manager, salesperson or ‘whistle blower,’” (3) “failed to review any documents  created prior to 1985,” and (4) did not “obtain expert assistance [or] investigat[e]  general industry sales practices.” Id. at *3. In an unpublished decision, the Moritz  court rejected these complaints as insufficient to overcome the presumption of the  business judgment rule, reasoning that:     22 In any investigation, the choice of people to interview or documents  to  review  is  one  on  which  reasonable  minds  may  differ.  .  .  .  Inevitably,  there  will  be  potential  witnesses,  documents  and  other  leads  that  the  investigator  will  decide  not  to  pursue.  That  decision  will not be second guessed by this Court on the showing made here.  Plaintiff’s  complaint  establishes  that  the  Special  Committee’s  investigation  spanned  more  than  six  months.  During  that  time,  plaintiff  was  asked  to  identify  potential  witnesses  and  there  was  a  fairly regular exchange of correspondence as well as several meetings  between counsel for plaintiff and counsel for the Special Committee.  The  Special  Committee  interviewed  the  charged  parties  and  their  immediate subordinates, reviewed over 167,000 pages of documents  and compiled enough information to produce a 163 page Report. . . .  The  foregoing  description  of  the  Special  Committeeʹs  investigation  and  the  other  information  available  to  the  D  &  B  directors  .  .  .  thoroughly  refutes  any  suggestion  that  the  Special  Committeeʹs  investigation was grossly negligent.   Id. at *4.   Similarly, in another unpublished decision, Gatz v. Ponsoldt, 2004 WL  3029868, at *5 (Del. Ch. Nov. 5, 2004), the court rejected allegations that a board’s  investigation was unreasonable because the board never issued a report following  its investigation, reasoning that “there is no authority that suggests that Delaware  law requires a formal ‘report’ as a matter of law . . . [a]nd the complaint contains  no allegations to suggest that the failure to draft a report in this circumstance  rendered the investigation inadequate.” Finally, in a third unpublished decision,  Baron v. Siff, 1997 WL 666973, at *3 (Del. Ch. Oct. 17, 1997), the court stated that a  23                 board’s response to a demand need not “contain a point‐by‐point response to all  allegations in the demand letter.” See also Halpert Enters., Inc. v. Harrison, 2008 WL  4585466, at *2 (2d Cir. Oct. 15, 2008) (summary order) (“An investigating board  generally is under no obligation to make use of any particular investigative  technique.”).    But while we agree that these cases stand for the proposition that courts  should not second‐guess the procedures that a board uses when investigating a  demand, that principle is of limited application here. The plaintiff does not  challenge the procedures that the board used when investigating the alleged  misstatements. Instead, Espinoza challenges the scope of the board’s investigation;  that is, he argues that that the board used no procedures, because the board did  not investigate the misstatements at all. Because the allegation in this case—an  allegation that we must accept as true—is that there was no investigation of the  misstatements at all, Espinoza has placed this case in a very different posture than  the cases cited by the district court, all of which involved investigations that  looked into the substance of the shareholder’s demand.    24   Unfortunately, Delaware law does not squarely address how to evaluate  challenges to the scope of an investigation where a shareholder demands that a  board look into two related yet distinct matters and the board investigates only  one of those matters before refusing the entire demand. None of the parties have  uncovered any on‐point cases, and our own independent review likewise came  up empty. At most, the general principles of Delaware corporate law provide  some very broad guidance in evaluating Espinoza’s “scope” argument. Delaware  law requires that “to invoke the [business‐judgment] rule’s protection[,] directors  have a duty to inform themselves, prior to making a business decision, of all  material information reasonably available to them.” Aronson, 473 A.2d at 812.  But this broad rule does not tell us much about how to handle allegations  that the directors have fulfilled this duty with respect to certain aspects of the  plaintiff’s demand, but completely abdicated that same duty with respect to some  other aspect of the demand. As a matter of simple common sense, it seems  apparent that such allegations must sometimes amount to gross negligence. A  board that bypasses the core of a shareholder’s demand and instead focuses its  entire investigation on some minor secondary aspect of the demand has surely  25                 failed “to inform [itself] . . . of all material information reasonably available to  them.” Id. On the other hand, a board that canvasses the waterfront of a demand,  but fails to touch on some minor allegation raised in a footnote of the  shareholder’s demand letter, cannot be said to have acted with gross negligence.  The allegations in this case lie somewhere between the two poles of this  spectrum. As the district court found, the Board thoroughly investigated the  trading losses, which were a major component of Espinoza’s demand.  Conversely, however, the Board ignored the misstatements, which were also a  major, albeit perhaps secondary, component of that same demand. This case thus  presents a classic line‐drawing exercise. The line between a reasonable and  unreasonable investigation—and thus between a properly and wrongfully‐ refused demand—must lie somewhere between a total failure to become  informed on the one hand, see Brehm, 746 A.2d at 259, and on the other, a  thorough investigation that did not touch on every topic the shareholder might  have mentioned anywhere in her demand.   Drawing this line requires balancing the competing policy concerns that  animate the wrongful refusal doctrine in the first place. There must be some limit    26 to a board’s discretion about how to investigate a demand. Otherwise, a board  could always reject even a meritorious demand simply by circumscribing its  investigation to carefully avoid inquiring into any wrongdoing. By the same  token, however, the board’s autonomy and appropriate exercise of discretion  must be respected. Otherwise, a shareholder could misuse the demand  requirement by submitting a long list of complaints to the board without  separating the wheat from the chaff, and then, after the board concludes its  investigation, criticize the board for not undertaking a complete inquiry of every  matter raised in the demand. Allowing shareholders to undertake such ex post  maneuvers would be inconsistent with the “presumption that in making a  business decision the directors of a corporation acted on an informed basis, in  good faith and in the honest belief that the action taken was in the best interests of  the company.” Aronson, 473 A.2d at 812. Wherever the line is drawn between  reasonable and unreasonable investigations, it must avoid the Scylla of unfettered  board discretion on the one hand, and the Charybdis of shareholder‐plaintiff  gamesmanship on the other.  27                 But as a federal court sitting in diversity, we are not in a position to draw  such a line on behalf of Delaware. Although we normally strive to “carefully . . .  predict how the highest court of the forum state would resolve . . . uncertainty or  ambiguity” in state law, Travelers Ins. Co. v. 633 Third Assocs., 14 F.3d 114, 119 (2d  Cir. 1994), here we are unable to predict with any confidence how the Delaware  courts would evaluate Espinoza’s allegations.    Accordingly, we turn to the Delaware Supreme Court to assist us in  resolving this case. See Del. R. S. Ct. 41(a)(ii) (“[A] Court of Appeals of the United  States . . . may, on motion or sua sponte, certify to this Court for decision a  question or questions of law . . . .”); Nguyen v. Holder, 743 F.3d 311, 317 (2d Cir.  2014) (“[W]here a rule reflects a judicially created doctrine that reflects policy  considerations over time . . ., certification is particularly compelling.” (internal  quotation marks omitted)). We hereby CERTIFY the following question to the  Delaware Supreme Court:  If  a  shareholder  demands  that  a  board  of  directors  investigate  both  an  underlying  wrongdoing  and  subsequent  misstatements  by  corporate  officers  about  that  wrongdoing,  what  factors  should  a  court  consider  in  deciding  whether  the  board  acted  in  a  grossly    28 negligent  fashion  by  focusing  its  investigation  solely  on  the  underlying wrongdoing?  “Consistent with our usual practice, we do not intend to limit the scope of the  [Delaware Supreme Court’s] analysis through the formulation of our question,  and we invite the [Court] to expand upon or alter this question as it should deem  appropriate.” Nguyen, 743 F.3d at 317 (internal quotation marks omitted). In  particular, in certifying the legal question concerning which factors are relevant to  determining whether a board’s investigation was grossly negligent, see Del. R. S.  Ct. 41(b)(i), we welcome any guidance the Delaware Supreme Court may wish to  offer on how those factors should be balanced in a case such as this one.  29