United States v. Martoma

14‐3599  United States v. Martoma  14‐3599  United States v. Martoma    UNITED STATES COURT OF APPEALS  FOR THE SECOND CIRCUIT  _______________  August Term, 2016    (Argued: October 28, 2015 and May 9, 2017                Decided: August 23, 2017)    Docket No. 14‐3599    _______________    UNITED STATES OF AMERICA,    Appellee,    – v. –    MATHEW MARTOMA    Defendant‐Appellant.  _______________    B e f o r e:    KATZMANN, Chief Judge, POOLER and CHIN, Circuit Judges.    ______________          Defendant‐appellant Mathew Martoma appeals from a judgment of  conviction entered on September 9, 2014 in the United States District Court for  the Southern District of New York (Gardephe, J.). Martoma was found guilty,  after a jury trial, of one count of conspiracy to commit securities fraud in  violation of 18 U.S.C. § 371 and two counts of securities fraud in violation of 15  U.S.C. §§ 78j(b) & 78ff in connection with an insider trading scheme.  After  Martoma was convicted, this Court issued a decision in United States v. Newman,  773 F.3d 438 (2d Cir. 2014), which elaborated on the Supreme Court’s ruling in  Dirks v. S.E.C., 463 U.S. 646 (1983), concerning liability for a “tippee” who trades  on confidential information obtained from an insider, or a “tipper.” Newman  concluded that the “personal benefit” that a tipper must derive from providing  inside information for a disclosure to trigger insider trading liability could not be  inferred under the “gift theory” articulated in Dirks “in the absence of proof of a  meaningfully close personal relationship [between the tipper and tippee] that  generates an exchange that is objective, consequential, and represents at least a  potential gain of a pecuniary or similarly valuable nature.” Newman, 773 F.3d at  452.    Martoma initially argued on appeal that the jury in his case had not been  properly instructed and that the evidence presented at his trial was insufficient  to convict him in light of Newman. While Martoma’s appeal was pending, the  Supreme Court issued a decision in Salman v. United States, 137 S. Ct. 420 (2016),  which rejected certain aspects of Newman’s holding. Id. at 428. In supplemental  briefing, Martoma argues that his conviction should still be reversed under  Newman because Salman did not overrule Newman’s requirement that a tipper  have a “meaningfully close personal relationship” with a tippee to justify the  inference that a tipper received a personal benefit from his gift of inside  information. Newman, 773 F.3d at 452.    We conclude that the logic of Salman abrogated Newman’s “meaningfully  close personal relationship” requirement and that the district court’s jury  instruction was not obviously erroneous.  Further, any instructional error would  not have affected Martoma’s substantial rights because the government  presented overwhelming evidence that at least one tipper received a financial  benefit from providing confidential information to Martoma. Accordingly, the  judgment of the district court is AFFIRMED.  POOLER, Circuit Judge, dissents in a separate opinion.    2   _______________    ROBERT ALLEN and ARLO DEVLIN‐BROWN, Assistant United States  Attorneys, (Megan Gaffney, Michael A. Levy, and Margaret  Garnett, Assistant United States Attorneys, on the brief), for  Joon H. Kim, Acting United States Attorney for the Southern  District of New York, New York, NY, for Appellee.    PAUL D. CLEMENT (Erin E. Murphy, Harker Rhodes, and Edmund G.  LaCour, Jr., on the brief), Kirkland & Ellis LLP, Washington,  DC; Alexandra A.E. Shapiro, Eric S. Olney, and Jeremy Licht,  Shapiro Arato LLP, New York, NY; Charles J. Ogletree, Jr.,  Cambridge, MA, for Defendant‐Appellant.  _______________  KATZMANN, Chief Judge:   Defendant‐appellant Mathew Martoma was convicted, following a four‐ week jury trial, of one count of conspiracy to commit securities fraud in violation  of 18 U.S.C. § 371 and two counts of securities fraud in violation of 15 U.S.C.  §§ 78j(b) & 78ff in connection with an insider trading scheme. Martoma argues  primarily that the evidence presented at trial was insufficient to support his  conviction and that the district court did not properly instruct the jury in light of  the Second Circuit’s decision in United States v. Newman, 773 F.3d 438 (2d Cir.  2014), issued after Martoma was convicted. This appeal is our first occasion to  consider Newman in the aftermath of the Supreme Court’s recent decision in  Salman v. United States, 137 S. Ct. 420 (2016). We hold that the logic of Salman    3   abrogated Newman’s “meaningfully close personal relationship” requirement  and that the district court’s jury instruction was not obviously erroneous.   Further, any instructional error would not have affected Martoma’s substantial  rights because the government presented overwhelming evidence that at least  one tipper received a financial benefit from providing confidential information to  Martoma. As a result, we AFFIRM the judgment of the district court.   BACKGROUND  I.   Martoma’s convictions stem from an insider trading scheme involving  securities of two pharmaceutical companies, Elan Corporation, plc (“Elan”) and  Wyeth, that were jointly developing an experimental drug called bapineuzumab  to treat Alzheimer’s disease. Martoma worked as a portfolio manager at S.A.C.  Capital Advisors, LLC (“SAC”), a hedge fund owned and managed by Steven A.  Cohen. In that capacity, Martoma managed an investment portfolio with buying  power of between $400 and $500 million that was focused on pharmaceutical and  healthcare companies. He also recommended investments to Cohen, who  managed SAC’s largest portfolio. While at SAC, Martoma began to acquire    4   shares in Elan and Wyeth in his portfolio and recommended that Cohen acquire  shares in the companies as well.   In order to obtain information about bapineuzumab, Martoma contacted  expert networking firms and arranged paid consultations with doctors  knowledgeable about Alzheimer’s disease, including two who were working on  the bapineuzumab clinical trial. Dr. Sidney Gilman, chair of the safety  monitoring committee for the bapineuzumab clinical trial, participated in  approximately 43 consultations with Martoma at the rate of around $1,000 per  hour.1  As a member of the safety monitoring committee, Dr. Gilman had an  obligation to keep the results of the clinical trial confidential. His consulting  contract reiterated that he was not to disclose any confidential information in a  consultation. He nevertheless provided Martoma, whom he knew was an  investment manager, with confidential updates on the drug’s safety that he  received during meetings of the safety monitoring committee. Dr. Gilman also  shared with Martoma the dates of upcoming safety monitoring committee                                                  1 Martoma did not pay Dr. Gilman or any other consultant directly. Instead, SAC  would pay the expert networking firm, and the expert networking firm would in turn  pay Dr. Gilman and the other consultants.     5   meetings, which allowed Martoma to schedule consultations with Dr. Gilman  shortly after each one.  Another consultant, Dr. Joel Ross, one of the principal  investigators on the clinical trial, met with Martoma on many occasions between  2006 and July 2008 and charged approximately $1,500 per hour. Like Dr. Gilman,  Dr. Ross had an obligation to maintain the confidentiality of information about  the bapineuzumab clinical trial. Nevertheless, during their consultations, Dr.  Ross provided Martoma with information about the clinical trial, including  information about his patients’ responses to the drug and the total number of  participants in the study, that Dr. Ross recognized was not public.   On June 17, 2008, Elan and Wyeth issued a press release regarding the  results of “Phase II” of the bapineuzumab clinical trial. The press release  described the preliminary results as “encouraging,” with “clinically meaningful  benefits in important subgroups” of Alzheimer’s patients with certain genetic  characteristics, but indicated that the drug had not proven effective in the  general population of Alzheimer’s patients. J.A. 547.  The press release further  stated that the results of the trials would be presented in greater detail at the  International Conference on Alzehimer’s Disease to be held on July 29, 2008.  Elan’s share price increased following the press release.     6   In mid‐July of 2008, the sponsors of the bapineuzumab trial selected Dr.  Gilman to present the results at the July 29 conference. It was only at this point  that Dr. Gilman was unblinded as to the final efficacy results of the trial. Dr.  Gilman was “initially euphoric” about the results, but identified “two major  weaknesses in the data” that called into question the efficacy of the drug as  compared to the placebo. Tr. 1419–20. On July 17, 2008, the day after being  unblinded to the results, Dr. Gilman spoke with Martoma for about 90 minutes  by telephone about what he had learned. That same day, Martoma purchased a  plane ticket to see Dr. Gilman in person at his office in Ann Arbor, Michigan.  That meeting occurred two days later, on July 19, 2008. At that meeting, Dr.  Gilman showed Martoma a PowerPoint presentation containing the efficacy  results and discussed the data with him in detail.   The next morning, Sunday, July 20, Martoma sent Cohen, the owner of  SAC, an email with “It’s important” in the subject line and asked to speak with  him by telephone. The two had a telephone conversation lasting about twenty  minutes, after which Martoma emailed Cohen a summary of SAC’s Elan and  Wyeth holdings. The day after Martoma spoke to Cohen, on July 21, 2008, SAC    7   began to reduce its position in Elan and Wyeth securities by entering into short‐ sale and options trades that would be profitable if Elan’s and Wyeth’s stock fell.   Dr. Gilman publicly presented the final results from the bapineuzumab  trial at the International Conference on Alzehimer’s Disease in the afternoon of  July 29, 2008. Elan’s share price began to decline during Dr. Gilman’s  presentation and at the close of trading the next day, the share prices of Elan’s  and Wyeth had declined by about 42% and 12%, respectively. The trades that  Martoma and Cohen made in advance of the announcement resulted in  approximately $80.3 million in gains and $194.6 million in averted losses for  SAC. Martoma personally received a $9 million bonus based in large part on his  trading activity in Elan and Wyeth.   II.   The procedural history of this case is inextricably intertwined with recent  developments in insider trading law. Insider trading is a violation of § 10(b) of  the Securities Exchange Act of 1934, codified at 15 U.S.C. § 78j(b), and Rule 10b‐5,  promulgated by the Securities and Exchange Commission (“SEC”) and codified  at 17 C.F.R. § 240.10b‐5. The Supreme Court has long held that there is no  “general duty between all participants in market transactions to forgo actions    8   based on material, nonpublic information.” Chiarella v. United States, 445 U.S. 222,  233 (1980). However, the “traditional” or “classical theory” of insider trading  provides that a corporate insider violates § 10(b) and Rule 10b‐5 when he “trades  in the securities of his corporation on the basis of material, non‐public  information” because “a relationship of trust and confidence [exists] between the  shareholders of a corporation and those insiders who have obtained confidential  information by reason of their position with that corporation.” United States v.  O’Hagan, 521 U.S. 642, 651‐52 (1997) (alteration in original) (quoting Chiarella, 445  U.S. at 228). Similarly, the “misappropriation theory” of insider trading provides  “that a person . . . violates § 10(b) and Rule 10b‐5[] when he misappropriates  confidential information for securities trading purposes, in breach of a duty  owed to the source of the information.” Id. at 652. It is thus the breach of a  fiduciary duty or other “duty of loyalty and confidentiality” that is a necessary  predicate to insider trading liability. See id.  In Dirks v. S.E.C., 463 U.S. 646 (1983), the Supreme Court held that a  “tippee”—someone who is not a corporate insider but who nevertheless receives  material nonpublic information from a corporate insider, or “tipper,” and then  trades on the information—can also be held liable under § 10(b) and Rule 10b‐5,    9   but “only when the insider has breached his fiduciary duty to the shareholders  by disclosing the information to the tippee and the tippee knows or should know  that there has been a breach.” Id. at 660.2 “[T]he test” for whether there has been a  breach of a fiduciary duty or other duty of loyalty and confidentiality “is  whether the [tipper] personally will benefit, directly or indirectly, from his  disclosure” to the tippee. Dirks, 463 U.S. at 662. As examples of “direct or indirect  personal benefit[s] from the disclosure,” the Supreme Court cited “pecuniary  gain or a reputational benefit that will translate into future earnings.” Id. at 663.  The Supreme Court went on to list “objective facts and circumstances that often  justify” an inference of personal benefit:   For  example,  there  may  be  a  relationship  between  the  insider  and  the  recipient  that  suggests  a  quid  pro  quo  from the latter, or an intention to benefit the particular  recipient.  The  elements  of  fiduciary  duty  and  exploitation  of  nonpublic  information  also  exist  when  an insider makes a gift of confidential information to a  trading  relative  or  friend.  The  tip  and  trade  resemble  trading  by  the  insider  himself  followed by a  gift  of  the  profits to the recipient.                                                 2   Although many of the cases refer to “insiders” and “fiduciary” duties because  those cases involve the “classical theory” of insider trading, the Dirks articulation of  tipper and tippee liability also applies under the misappropriation theory, where the  misappropriator violates some duty owed to the source of the information. See S.E.C. v.  Obus, 693 F.3d 276, 286–88 (2d Cir. 2012); see also Newman, 773 F.3d at 445–46.    10   Id. at 664. Building on this language, we have observed that “[p]ersonal benefit is  broadly defined to include not only pecuniary gain, but also, inter alia, any  reputational benefit that will translate into future earnings and the benefit one  would obtain from simply making a gift of confidential information to a trading  relative or friend.” United States v. Jiau, 734 F.3d 147, 153 (2d Cir. 2013)  (alterations, citations, and internal quotation marks omitted).   Accordingly, the district court instructed the jury in Martoma’s trial that:   If  you  find  that  Dr.  Gilman  or  Dr.  Ross  disclosed  material,  non‐public  information  to  Mr.  Martoma,  you  must  then  determine  whether  the  government  proved  beyond  a  reasonable  doubt  that  Dr.  Gilman  and  Dr.  Ross  received  or  anticipated  receiving  some  personal  benefit,  direct  or  indirect,  from  disclosing  the  material,  non‐public information at issue.     The  benefit  may,  but  need  not  be,  financial  or  tangible  in  nature;  it  could  include  obtaining  some  future  advantage,  developing  or  maintaining  a  business  contact  or  a  friendship,  or  enhancing  the  tipper’s  reputation.    A  finding  as  to  benefit  should  be  based  on  all  the  objective facts and inferences presented in the case. You  may  find that  Dr. Gilman  or Dr.  Ross  received a direct  or  indirect  personal  benefit  from  providing  inside  information to Mr. Martoma if you find that Dr. Gilman  or  Dr.  Ross  gave  the  information  to  Mr. Martoma with  the  intention  of  benefit[t]ing  themselves  in  some    11   manner, or with the intention of conferring a benefit on  Mr.  Martoma,  or  as  a  gift  with  the  goal  of  maintaining  or  developing  a  personal  friendship  or  a  useful  networking contact.     Tr. 3191.   After Martoma was convicted and while his appeal was pending, we  considered one of the situations described in Dirks—giving a “gift” of inside  information to “a trading relative or friend”—in greater detail in United States v.  Newman, 773 F.3d 438 (2d Cir. 2015). The Court noted “that [p]ersonal benefit is  broadly defined.” Id. at 452 (quoting Jiau, 734 F.3d at 153) (internal quotation  marks omitted). The Court went on, however, to state:   This  standard,  although  permissive,  does  not  suggest  that  the  Government  may  prove  the  receipt  of  a  personal  benefit  by  the  mere  fact  of  a  friendship,  particularly  of  a  casual  or  social  nature.  If  that  were  true,  and  the  Government  was  allowed  to  meet  its  burden by proving that two individuals were alumni of  the  same  school  or  attended  the  same  church,  the  personal benefit requirement would be a nullity. To the  extent  Dirks  suggests  that  a  personal  benefit  may  be  inferred from a personal relationship between the tipper  and tippee, where the tippee’s trades ‘resemble trading  by the insider himself followed by a gift of the profits to  the  recipient,’  we  hold  that  such  an  inference  is  impermissible in the absence of proof of a meaningfully  close  personal  relationship  that  generates  an  exchange  that is objective, consequential, and represents at least a    12   potential  gain  of  a  pecuniary  or  similarly  valuable  nature.  Id. at 452 (citation omitted).   Based on this language from Newman, Martoma challenged on appeal both  the sufficiency of the evidence presented at his trial and the adequacy of the  instructions given to the jury. Martoma argued that he and Dr. Gilman did not  have a “meaningfully close personal relationship” and that Dr. Gilman had not  received any “objective, consequential . . . gain of a pecuniary or similarly  valuable nature” in exchange for providing Martoma with confidential  information.3 Further, according to Martoma, even if the evidence was sufficient  to support his conviction, the district court’s jury instructions were inadequate in  light of Newman because they did not inform the jury about the limitations on  “personal benefit” developed in Newman. This inadequate instruction, Martoma  argued, warranted a retrial. The initial round of briefing and oral argument  focused in large part on whether Martoma’s conviction could stand in light of  Newman.                                                   The parties focus primarily on Dr. Gilman because it was Dr. Gilman, not Dr.  3 Ross, who gave Martoma the final efficacy data that led Martoma to reduce SAC’s  position in Elan and Wyeth.     13   Shortly after we held oral argument, however, the Supreme Court granted  certiorari in Salman v. United States, see 136 S. Ct. 899 (2016), and issued a decision  in the case on December 6, 2016. See 137 S. Ct. 420 (2016). The defendant in  Salman argued that a “gift of confidential information to a trading relative or  friend,” id. at 426 (quoting Dirks, 463 U.S. at 664), was insufficient to establish  insider trading liability “unless the tipper’s goal in disclosing inside information  [wa]s to obtain money, property, or something of tangible value.” Id. In other  words, the defendant in Salman urged the Supreme Court to adopt a standard  similar to the ruling in Newman. The Supreme Court declined to do so and  instead “adhere[d] to Dirks,” which contained a “discussion of gift giving [that]  resolve[d] the case.” Id. at 427. According to the Salman Court:   Dirks  specifies  that  when  a  tipper  gives  inside  information  to  “a  trading  relative  or  friend,”  the  jury  can infer that the tipper meant to provide the equivalent  of  a  cash  gift.  In  such  situations,  the  tipper  benefits  personally  because  giving  a  gift  of  trading  information  is the same thing as trading by the tipper followed by a  gift  of  the  proceeds.  Here,  by  disclosing  confidential  information as a gift to his brother with the expectation  that he would trade on it, [the tipper] breached his duty  of  trust  and  confidence  to  [his  employer]  and  its  clients—a duty [the defendant] acquired, and breached  himself,  by  trading  on  the  information  with  full  knowledge that it had been improperly disclosed.    14   Id. at 428. The Supreme Court also mentioned the Newman decision, observing  that “[t]o the extent the Second Circuit held that the tipper must also receive  something of a ‘pecuniary or similarly valuable nature’ in exchange for a gift to  family or friends, . . . this requirement is inconsistent with Dirks.” Id. (quoting  Newman, 773 F.3d at 452).   In light of Salman, we requested additional briefing from the parties and  scheduled a second round of oral argument to address how Salman affects this  case.   DISCUSSION  As noted above, Martoma challenges both the sufficiency of the evidence  presented at trial and the adequacy of the district court’s jury instruction. A  defendant challenging the sufficiency of the evidence “bears a heavy burden,”  and “the standard of review is exceedingly deferential.” United States v. Coplan,  703 F.3d 46, 62 (2d Cir. 2012) (citations and internal quotation marks omitted).  “In evaluating a sufficiency challenge, we ‘must view the evidence in the light  most favorable to the government, crediting every inference that could have been  drawn in the government’s favor, and deferring to the jury’s assessment of  witness credibility and its assessment of the weight of the evidence.’” Id.    15   (quoting United States v. Chavez, 549 F.3d 119, 124 (2d Cir. 2008)). “Although  sufficiency review is de novo, we will uphold the judgment[] of conviction if any  rational trier of fact could have found the essential elements of the crime beyond  a reasonable doubt.” Id. (quoting Jackson v. Virginia, 443 U.S. 307, 319 (1979))  (citation omitted). “A judgment of acquittal is warranted only if the evidence that  the defendant committed the crime alleged is nonexistent or so meager that no  reasonable jury could find guilt beyond a reasonable doubt.” United States v. Jiau,  734 F.3d 147, 152 (2d Cir. 2013) (alterations and internal quotation marks  omitted).    With respect to Martoma’s challenge to the district court’s jury instruction,  “[w]e review a jury charge in its entirety and not on the basis of excerpts taken  out of context.” United States v. Mitchell, 328 F.3d 77, 82 (2d Cir. 2003) (quoting  United States v. Zvi, 168 F.3d 49, 58 (2d Cir. 1998)). “A conviction based on a  general verdict is subject to challenge if the jury was instructed on alternative  theories of guilt and may have relied on an invalid one.” Hedgpeth v. Pulido, 555  U.S. 57, 58 (2008). Such a challenge, however, is subject to harmless error review.  See id. at 58, 61–62. And because Martoma raises his challenge to the jury  instruction for the first time on appeal, we review only for plain error. United    16   States v. Vilar, 729 F.3d 62, 70 (2d Cir. 2013). Under the plain error standard, an  appellant must demonstrate that “(1) there is an error; (2) the error is clear or  obvious, rather than subject to reasonable dispute; (3) the error affected the  appellant’s substantial rights . . . ; and (4) the error seriously affects the fairness,  integrity or public reputation of judicial proceedings.”4 United States v. Marcus,  560 U.S. 258, 262 (2010) (internal quotation marks and alteration omitted). “[W]e  look not to the law at the time of the trial court’s decision to assess whether the  error was plain, but rather, to the law as it exists at the time of review.” Vilar, 729  F.3d at 71. Even with respect to an instructional error that “incorrectly omitted an  element of the offense,” we will not overturn a conviction “if we find that the  jury would have returned the same verdict beyond a reasonable doubt,” and  thus that “the error did not affect [the defendant’s] substantial rights.” United                                                 4 In the past, we have stated that “[w]here . . . the source of an alleged jury  instruction error is a supervening decision, we employ a ‘modified plain‐error rule,  under which the government, not the defendant, bears the burden to demonstrate that  the error . . . was harmless.’” United States v. Mahaffy, 693 F.3d 113, 136 (2d Cir. 2012).  We have “on at least twenty‐two occasions,” Vilar, 729 F.3d at 71 n.5, observed that the  Supreme Court’s decision in Johnson v. United States, 520 U.S. 461 (1997) “called into  question the modified plain error standard of review.” United States v. Botti, 711 F.3d  299, 308 (2d Cir. 2013). Here, as in the past, “[b]ecause we would reach the same  conclusion under either standard, we need not resolve that question.” United States v.  Nouri, 711 F.3d 129, 138 n.2 (2d Cir. 2013).     17   States v. Nouri, 711 F.3d 129, 139–140 (2d Cir. 2013) (internal quotation marks  omitted).   I.   We first evaluate Martoma’s sufficiency challenge. In Newman, the Court  noted that “the tipper’s gain need not be immediately pecuniary,” and, invoking  United States v. Jiau, 734 F.3d 147 (2d Cir. 2013), explained that “enter[ing] into a  relationship of quid quo pro with [a tippee], and therefore ha[ving] the  opportunity to . . . yield future pecuniary gain,” constituted a personal benefit  giving rise to insider trading liability. Newman, 773 F.3d at 452. That is exactly  what happened in this case. Martoma was a frequent and lucrative client for Dr.  Gilman, who was paid $1,000 per hour for approximately 43 consultation  sessions. At the same time, Dr. Gilman was regularly feeding Martoma  confidential information about the safety results of clinical trials involving  bapineuzumab. And when Dr. Gilman gained access to the final clinical study  efficacy data in July 2008, he immediately passed it along to Martoma. It is true  that Dr. Gilman did not bill Martoma specifically for the July 17 and 19, 2008  meetings at which Dr. Gilman provided Martoma with the efficacy data— because, as he admitted at trial, doing so “would [have been] tantamount to    18   confessing that [he] was . . . giving [Martoma] inside information.” Tr. 1918. But  in the context of their ongoing “relationship of quid pro quo,” Newman, 773 F.3d at  452, where Dr. Gilman regularly disclosed confidential information in exchange  for fees, “a rational trier of fact could have found the essential elements of the  crime [of insider trading] beyond a reasonable doubt” under a pecuniary quid pro  quo theory. Coplan, 703 F.3d at 62 (quoting Jackson, 443 U.S. at 319).   II.     Because the evidence presented at trial was sufficient to sustain Martoma’s  conviction, we turn next to his challenge to the district court’s jury instruction.  His argument on this front focuses on the theory, originating in Dirks, that the  personal benefit necessary to establish insider trading liability in a tipping case  can be inferred from a gift of inside information “to a trading relative or friend.”  See Dirks, 463 U.S. at 663–64; Salman, 137 S. Ct. at 428. As noted above, Newman  held that this inference was “impermissible in the absence of proof of a  meaningfully close personal relationship.” 773 F.3d at 452. Martoma argues that  this requirement survives the Supreme Court’s decision in Salman and that the  jury was not properly instructed on it. Following the logic of the Supreme  Court’s reasoning in Salman, interpreting Dirks, we think that Newman’s    19   “meaningfully close personal relationship” requirement can no longer be  sustained.  A.     The Supreme Court explained in Dirks that a tippee who knowingly trades  on material nonpublic information obtained from an insider does not necessarily  violate insider trading law. See 463 U.S. at 658–59. But “[t]he conclusion that  recipients of inside information do not invariably acquire a duty to disclose or  abstain does not mean that such tippees always are free to trade on the  information.” Id. at 659. Instead, “the tippee’s duty to disclose or abstain is  derivative from that of the insider’s duty.” Id. at 659. “Thus, some tippees must  assume an insider’s duty to the shareholders not because they receive inside  information, but rather because it has been made available to them improperly.”  Id. at 660 (emphasis in original). As a result, “a tippee assumes a fiduciary duty  . . . not to trade on material nonpublic information only when the insider has  breached his fiduciary duty . . . by disclosing the information to the tippee and  the tippee knows or should know that there has been a breach.” Id. at 660.   Dirks further observed that “[w]hether disclosure is a breach of duty . . .  depends in large part on the purpose of the disclosure,” namely “whether the    20   insider personally will benefit, directly or indirectly, from his disclosure,”  because “[a]bsent some personal gain, there has been no breach of duty to  stockholders.” 463 U.S. at 662; see also id. at 659 (“[Tippers] may not give [inside]  information to an outsider for the . . . improper purpose of exploiting the  information for their personal gain.”). In the context of this discussion, Dirks gave  several examples of situations in which an insider would personally benefit from  disclosing inside information: disclosing inside information in a quid pro quo  relationship, disclosing inside information with “an intention to benefit the  particular recipient,” and disclosing inside information as “a gift . . . to a trading  relative or friend.” Id. at 664. Contrary to the dissent’s claim, see Dissent Slip Op.  at 23, this discussion did not purport to limit to these examples the situations in  which a personal benefit can be inferred; the broader inquiry underlying the  examples remained “whether the insider personally will benefit, directly or  indirectly, from his disclosure.” Id. at 662.5                                                     The fact that Dirks held that the tipper’s intent to give a benefit to the tippee was  5 an example of a personal benefit to the tipper illustrates just how broadly the Court  defined the concept of personal benefit to the tipper.    21   Newman, however, did view these examples as limiting the situations in  which a personal benefit could be inferred. As relevant to this case, Newman held  that the jury was never permitted to infer that a tipper had personally benefitted  from disclosing inside information as a gift unless that gift was made to someone  with whom the tipper had “a meaningfully close personal relationship,” 773 F.3d  at 452, seeking to give definition to the “friend” language from Dirks.6 But in  evaluating this gloss on Dirks, it is critical to keep in mind that the ultimate  inquiry under Dirks is whether a tipper has personally benefitted from a  disclosure of inside information such that he has violated his fiduciary duty, and  it is not apparent that the examples in Dirks support a categorical rule that an  insider can never benefit personally from gifting inside information to people  other than “meaningfully close” friends or family members—especially because  the justification for construing gifts as involving a personal benefit is that “[t]he  tip and trade resemble trading by the insider himself followed by a gift of the                                                   The “meaningfully close personal relationship” requirement was paired,  6 moreover, with the additional requirement that the relationship “generate[] an  exchange that is objective, consequential, and represents at least a potential gain of a  pecuniary or similarly valuable nature.” 773 F.3d at 452.  The dissent concedes that  Salman expressly rejected the latter part of this pairing, See Dissent Slip Op. at 18.     22   profits to the recipient,” Dirks, 463 U.S. at 664, an observation that holds true  even if the tipper and tippee were, for example, business school classmates who  “had known each other for years” rather than “close friends.” See Newman, 773  F.3d at 452 (internal quotation marks omitted).   B.  Despite some tension between Newman and Dirks, “it would ordinarily be  neither appropriate nor possible for [a panel] to reverse an existing Circuit  precedent.” Shipping Corp. of India v. Jaldhi Overseas Pte Ltd., 585 F.3d 58, 67 (2d  Cir. 2009). However, “a three‐judge panel may issue an opinion that overrules  Circuit precedent . . . where an intervening Supreme Court decision casts doubt  on the prior ruling.” Doscher v. Sea Port Grp. Sec., LLC, 832 F.3d 372, 378  (2d Cir.  2016) (internal quotation marks omitted). The Supreme Court’s decision in  Salman explicitly rejected certain aspects of Newman. See 137 S. Ct. at 428. While  the Supreme Court did not have occasion to expressly overrule  Newman’s  requirement that the tipper have a “meaningfully close personal relationship”  with a tippee to justify the inference that a tipper received a personal benefit  from his gift of inside information—because that aspect of Newman was not at  issue in Salman—“[e]ven if the effect of a Supreme Court decision is ‘subtle,’ it    23   may nonetheless alter the relevant analysis fundamentally enough to require  overruling prior, ‘inconsistent’ precedent.” Doscher, 832 F.3d at 378 (quoting  Wojchowski v. Daines, 498 F.3d 99, 108 (2d Cir. 2007)).  We respectfully conclude that Salman fundamentally altered the analysis  underlying Newman’s “meaningfully close personal relationship” requirement  such that the “meaningfully close personal relationship” requirement is no  longer good law. In a case involving a tipper and tippee who were brothers,  Salman found it “obvious” that an insider would personally benefit from  “trad[ing] on [inside] information . . . himself and then giv[ing] the proceeds as a  gift to his brother.” 137 S. Ct. at 427–28. And Salman observed that an insider  “effectively achieve[s] the same result by disclosing the information to [the  tippee], and allowing him to trade on it,” because “giving a gift of [inside]  information is the same thing as trading by the tipper followed by a gift of the  proceeds.” Id. at 428; see also id. (“Making a gift of inside information to a relative  . . . is little different from trading on the information, obtaining the profits, and  doling them out . . . .”). For this reason, Salman cited Dirks’s observation that  “‘insiders [are] forbidden’ both ‘from personally using undisclosed corporate  information to their advantage’ and from ‘giv[ing] such information to an    24   outsider for the same improper purpose of exploiting the information for their  personal gain.’” Id. (quoting Dirks, 463 U.S. at 659) (alterations in original).   It is true that Dirks and Salman largely confine their discussion of gifts to  “trading relative[s] and friend[s],” and, as indicated earlier, Salman did not  specifically hold that gifts to anyone, not just relatives and friends, give rise to  the personal benefit needed to establish insider trading liability (presumably  because Salman involved tips between brothers, comfortably within the “trading  relative” language of Dirks). However, the straightforward logic of the gift‐giving  analysis in Dirks, strongly reaffirmed in Salman, is that a corporate insider  personally benefits whenever he ”disclos[es] inside information as a gift . . . with  the expectation that [the recipient] would trade” on the basis of such information  or otherwise exploit it for his pecuniary gain. Salman, 137 S. Ct. at 428. That is  because such a disclosure is the functional equivalent of trading on the  information himself and giving a cash gift to the recipient. Nothing in Salman’s  reaffirmation of this logic supports a distinction between gifts to people with  whom a tipper shares a “meaningfully close personal relationship”—a term left  undefined in Newman, but which apparently did not reach two people who “had  known each other for years, having both attended business school and worked    25   . . . together,” 773 F.3d at 452—and gifts to those with whom a tipper does not  share such a relationship. If the insider discloses inside information “with the  expectation that [the recipient] would trade on it,” Salman, 137 S. Ct. at 428, and  the disclosure “resemble[s] trading by the insider followed by a gift of the profits  to the recipient,” id. at 427 (quoting Dirks, 463 U.S. at 664), he personally benefits  for the reasons described in Dirks and Salman.7 Indeed, Dirks seems to have at  least implicitly shared this understanding: Although the tippee in Dirks did not  have a personal relationship of any kind, let alone a friendship, with the tippers  who gave him inside information, the Supreme Court applied the gift theory to  his case. See Dirks, 463 U.S. at 648–49, 667 (“[N]or was [the tippers’] purpose to  make a gift of valuable information to Dirks.”); see also Salman, 137 S. Ct. at 427                                                 7  The dissent posits that some benefits from gift‐giving might be unique to close  friendships and family relationships. See Dissent Slip Op. at 28–29. Notably, none of  these benefits bear any relation to the Supreme Court’s articulation of why giving a gift  to a “trading relative or friend” involves a personal benefit to the gift‐giver. The  Supreme Court did not, for example, say that an insider benefits personally from  making friends and family members happy, or from improving relationships, or from  the potential of using the gift in the future. Instead, the Supreme Court observed that  giving a gift of inside information personally benefits the insider because the gift is the  equivalent of trading on the tip oneself—an obvious pecuniary benefit—and giving a  gift of the proceeds. In light of this articulated logic, the dissent’s claim that “[i]t is not  entirely straightforward that giving a gift provides the gift‐giver with a benefit,” see  Dissent Slip Op. at 11, is not persuasive.     26   (“We then applied this gift‐giving principle to resolve Dirks itself . . . .”). This  approach makes sense in light of the Supreme Court’s observation that “’insiders  [are] forbidden’ both ‘from personally using undisclosed corporate information  to their advantage’ and from ‘giv[ing] such information to an outsider for the  same improper purpose of exploiting the information for their personal gain’”— a statement not limited by the relationships of the parties. See Salman, 137 S. Ct. at  428 (quoting Dirks, 463 U.S. at 659) (alterations in original).   An example illustrates the point. Imagine that a corporate insider, instead  of giving a cash end‐of‐year gift to his doorman, gives a tip of inside information  with instructions to trade on the information and consider the proceeds of the  trade to be his end‐of‐year gift.  In this example, there may not be a  “meaningfully close personal relationship” between the tipper and tippee, yet  this clearly is an illustration of prohibited insider trading, as the insider has given  a tip of valuable inside information in lieu of a cash gift and has thus personally  benefitted from the disclosure.         Thus, we hold that an insider or tipper personally benefits from a  disclosure of inside information whenever the information was disclosed “with  the expectation that [the recipient] would trade on it,” Salman, 137 S. Ct. at 428,    27   and the disclosure “resemble[s] trading by the insider followed by a gift of the  profits to the recipient,” id. at 427 (quoting Dirks, 463 U.S. at 664), whether or not  there was a “meaningfully close personal relationship” between the tipper and  tippee.8 The dissent criticizes us for “holding that someone who gives a gift  always receives a personal benefit from doing so” and that “an insider receives a  personal benefit when the insider gives inside information as a ‘gift’ to any  person.” Dissent Slip Op. at 2. But our holding reaches only the insider who  discloses inside information to someone he expects will trade on the information.  This holding is no broader than the logic underpinning the Supreme Court’s  conclusion in Salman. Indeed, as noted above, the Supreme Court has found it                                                 8  Although we hold that Newman’s “meaningfully close personal relationship”  requirement is no longer good law, we do not hold that the relationship between the  tipper and tippee cannot be relevant to the jury in assessing competing narratives as to  whether information was disclosed “with the expectation that [the recipient] would  trade on it,” Salman, 137 S. Ct. at 428, and whether the disclosure “resemble[d] trading  by the insider followed by a gift of the profits to the recipient,” id. at 427 (quoting Dirks,  463 U.S. at 664). In the dissent’s example of a disclosure of inside information to a  reporter, for example, see Dissent Slip Op. at 5, a pre‐existing personal relationship  between the insider and the reporter might tend to show that the information was not  disclosed for altruistic reasons but was instead disclosed “with the expectation that [the  recipient] would trade on it.” Salman, 137 S. Ct. at 428. A pre‐existing personal  relationship might also tend to show, however, that the insider trusted the reporter to  scrupulously reveal a corporate fraud to the relevant authorities or the investing public.  It is for the jury to decide, based on all of the facts and circumstances in a particular  case, what to infer about the tipper’s purpose from his relationship with the tippee.     28   “obvious” that an insider would personally benefit from “trad[ing] on [inside]  information . . . himself and then giv[ing] the proceeds as a gift to his brother.”  Salman, 137 S. Ct. at 427–28. Our holding comports with Salman’s observation  that personal benefit to the insider is equally obvious when an insider  “effectively achieve[s] the same result by disclosing the information to [the  tippee]” for the purpose of “allowing [the tippee] to trade on it.” Id. at 428.    Contrary to the dissent’s suggestion, not all disclosures of inside  information will meet this test. For example, disclosures for whistleblowing  purposes to reveal a fraud, see Dirks, 463 U.S. at 649–50, 667, and inadvertent  disclosures, see id. at 663 & n.23, are not disclosures made “with the expectation  that [the recipient] would trade on” them and thus involve no personal benefit to  the insider. Salman, 137 S. Ct. at 428.  There may also be other situations in which  the facts do not justify the inference that information was disclosed “with the  expectation that [the recipient] would trade on it,” Salman, 137 S. Ct. at 428, and  that the disclosure “resemble[s] trading by the insider followed by a gift of the  profits to the recipient,” id. at 427 (quoting Dirks, 463 U.S. at 664). As a result, our  holding does not eliminate or vitiate the personal benefit rule; it merely  acknowledges that it is possible to personally benefit from a disclosure of inside    29   information as a gift to someone with whom one does not share a “meaningfully  close personal relationship.” Phrased another way, we reject, in light of Salman,  the categorical rule that an insider can never personally benefit from disclosing  inside information as a gift without a “meaningfully close personal relationship.”  C.  It is, of course, the province of the jury to evaluate competing narratives  and decide what actually motivated a tipper to disclose confidential information,  and consequently, whether there was a personal benefit to the insider on the facts  of a particular case. How can jurors, or this Court on appeal, know that inside  information was disclosed “with the expectation that [the recipient] would trade  on it,” Salman, 137 S. Ct. at 428, and that the disclosure “resemble[d] trading by  the insider followed by a gift of the profits to the recipient”? Id. at 427 (quoting  Dirks, 463 U.S. at 664). Arguably, Newman’s “meaningfully close personal  relationship” requirement could be construed as limited to the question of the  sufficiency of circumstantial evidence in an insider trading case. See 773 F.3d at  451–53. But Newman’s sufficiency analysis appeared to assume that the personal  benefit involved in giving a gift was “the ephemeral benefit of the . . . friendship”  of the recipient of the gift. Newman, 773 F.3d at 452 (quoting Jiau, 734 F.3d at 153);    30   see also id. (explaining that the government cannot “prove the receipt of a  personal benefit by the mere fact of a friendship”). Because the Court in Newman  was of the opinion that friendship itself, “particularly of a casual or social  nature,” did not constitute a personal benefit, it required more. 773 F.3d at 452.9  But as the Supreme Court explained in Dirks and reaffirmed again in Salman, the  personal benefit one receives from giving a gift of inside information is not the  friendship or loyalty or gratitude of the recipient of the gift; it is the imputed  pecuniary benefit of having effectively profited from the trade oneself and given  the proceeds as a cash gift. See Salman, 137 S. Ct. at 427–28; Dirks, 463 U.S. at 664.  If under Dirks and Salman it is not correct to characterize  the personal benefit at  issue in gift‐giving as the receipt of friendship, then Newman’s discussion of the                                                 9  In particular, as described above, Newman held that a personal benefit could not  be inferred from gift‐giving “in the absence of proof of a meaningfully close personal  relationship that generates an exchange that is objective, consequential, and represents  at least a potential gain of a pecuniary or similarly valuable nature.” 773 F.3d at 452.  Under this standard, even a gift to one’s best friend or spouse was insufficient to convey  the requisite personal benefit without some kind of objective exchange involving  potential pecuniary value. While the latter requirement was explicitly rejected by the  Supreme Court, see Salman, 137 S. Ct. at 428, viewing the “meaningfully close personal  relationship” requirement in its original context further demonstrates that Newman  understood the personal benefit involved in gift‐giving to be the receipt of friendship  and concluded that this “ephemeral” benefit was simply not the kind of benefit that  should give rise to insider trading liability. See 773 F.3d at 452.    31   circumstances in which a jury can infer that a tipper personally benefitted from  disclosing inside information as a gift must now be considered inapposite.   The dissent argues that “[w]hat counts as a ‘gift’ is vague and subjective.”10  Dissent Slip Op. at 2. We reiterate the Supreme Court’s observation that  “[d]etermining whether an insider personally benefits from a particular  disclosure, a question of fact, will not always be easy for courts.” Salman, 137 S.  Ct. at 429 (quoting Dirks, 463 U.S. at 664) (alteration in original). As the dissent  points out, many cases may rely on circumstantial evidence of intent. See Dissent  Slip Op. at 20–21. Because we have concluded that the evidence presented at  Martoma’s trial was sufficient to convict under a straightforward pecuniary  benefit theory, we need not consider the outer boundaries of when a jury is  entitled to infer, relying on circumstantial evidence, that a particular disclosure  was made “with the expectation that [the recipient] would trade on it,” Salman,  137 S. Ct. at 428, and “resemble[d] trading by the insider followed by a gift of the                                                  10  The same might be said of the “meaningfully close personal relationship” test.  When asked how “meaningfully close personal relationship” should be defined,  Martoma and the government both invoked the basics of Dirks and Salman, agreeing  that a “meaningfully close personal relationship” is the kind of relationship in which  gifts are exchanged.     32   profits to the recipient,” id. at 427 (quoting Dirks, 463 U.S. at 664). It is worth  noting, however, that not all insider trading cases rely on circumstantial  evidence. In some cases, the tipper may cooperate with the government and  testify against the tippee, providing information on the motivation for disclosing  inside information.  In other cases, other witnesses might testify about  conversations with a tipper that shed light on the tipper’s intentions. Thus, while  concerns about the sufficiency of circumstantial evidence on the gift theory are  not wholly without basis, the response to those concerns lies in appellate review  of the sufficiency of the evidence of personal benefit, not in a definition of  personal benefit that categorically excludes situations where the requisite  personal benefit could be proven. In other words, the fact that some cases of  insider trading might be hard to prove beyond a reasonable doubt based on  circumstantial evidence (and might consequently be reversed on appeal as  supported by insufficient evidence) does not mean that other cases—the  doorman hypothetical discussed above, for example—should be outside the  bounds of insider trading liability even where the government has put forward  adequate proof of personal benefit.      33   As a final note on this point, the dissent is correct that the legality and  ethics of insider trading are not necessarily coextensive. See Dissent Slip Op. at  43. But the legality of insider trading is coextensive with a corporate insider’s  fiduciary duty of loyalty to the corporation. See Dirks, 463 U.S. at 654, 659–60.   The dissent would hold, in effect, that a corporate insider does not violate his or  her duty of loyalty by disclosing inside information to an outsider as a gift with  no legitimate corporate purpose so long as the gift is to someone with whom the  insider does not share a “meaningfully close personal relationship.” In our view,  for the reasons discussed above, Salman and Dirks compel a different result.   D.   Having concluded that the evidence was sufficient to support Martoma’s  conviction and that Newman’s “meaningfully close personal relationship”  requirement is no longer good law, the remaining question is whether the district  court’s jury instruction, which Martoma challenges for its failure to include  Newman’s “meaningfully close personal relationship” requirement, accurately  conveyed the elements of insider trading. The jury instruction given at  Martoma’s trial stated that a “gift [given] with the goal of maintaining or  developing a personal friendship or a useful networking contact” constitutes a    34   personal benefit. Tr. 3191. Martoma focuses on the language about developing  friendships, arguing that gifts given to develop future friendships do not give rise  to the personal benefit needed to trigger insider trading liability. Salman  reiterated that when confidential information is given as a gift, it is “the same  thing as trading by the tipper followed by a gift of the proceeds” and is thus the  functional equivalent of a cash gift. Salman, 137 S. Ct. at 428. Whether the  recipient of the gift is an existing friend or a potential future friend whom a gift is  intended to entice, the logic—that a tipper personally benefits by giving inside  information in lieu of a cash gift—operates in a similar manner. For this reason,  the aspect of the district court’s instruction on gifts with the goal of developing  friendships, which is at most “subject to reasonable dispute,” did not constitute  “obvious” error. Marcus, 560 U.S. at 262 (internal quotation marks omitted).   Even if the jury instruction was obviously erroneous—which we hold it  was not—that error did not impair Martoma’s substantial rights in light of the  compelling evidence that Dr. Gilman, the tipper, received substantial financial  benefit in exchange for providing confidential information to Martoma. As  discussed above, Dr. Gilman, over the course of approximately 18 months and 43  paid consultation sessions for which he billed $1,000 an hour, regularly and    35   intentionally provided Martoma with confidential information from the  bapineuzumab clinical trial. Martoma kept coming back, specifically scheduling  consultation sessions so that they would occur shortly after the safety monitoring  committee meetings, when Dr. Gilman would have new information to pass  along—and starting at least in August 2007, Dr. Gilman would reschedule his  conversations with Martoma if he had no new information to reveal at the time  they were scheduled to meet. Thus, the consulting relationship between Dr.  Gilman and Martoma at that point involved no “legitimate service,” see Dissent  Slip Op. at 43; as Dr. Gilman testified at trial, “the purpose of those consultations  was for [him] to disclose to [Martoma] confidential information about the results  . . . of the last Safety Monitoring Committee [meeting].” Tr. 1274:6–9. And  because Martoma continued to see Dr. Gilman to receive confidential  information, Dr. Gilman continued to receive consulting fees. The fact that Dr.  Gilman did not specifically bill for his July 17 and 19, 2008 conversations with  Martoma in which Dr. Gilman divulged the final drug efficacy data does not  alter the inescapable conclusion that in the context of this “relationship of quid  pro quo,” Newman, 773 F.3d at 452, Dr. Gilman’s disclosure of confidential  information was designed to “translate into future earnings.” United States v. Jiau,    36   734 F.3d 147, 153 (2d Cir. 2013) (quoting Dirks, 463 U.S. at 663). As a result, “it is  clear beyond a reasonable doubt that a rational jury would have found  [Martoma] guilty absent [any] error.” United States v. Mahaffy, 693 F.3d 113, 136  (2d Cir. 2012).   CONCLUSION   We have considered Martoma’s remaining arguments and find in them no  basis for reversal.  Accordingly, we AFFIRM the judgment of the district court.       37 POOLER, Circuit Judge:  Because the majority rejects limitations the Supreme Court set forth in  Dirks v. S.E.C., 463 U.S. 646 (1983), and Salman v. United States, 137 S. Ct. 420  (2016), and overrules our holding in United States v. Newman, 773 F.3d 438 (2d  Cir. 2014), without convening this Court en banc, I cannot join the opinion. And,  because those precedents show that Martoma’s jury instructions were erroneous  in a way that affected his rights at trial, I respectfully dissent.  * * *    This appeal asks what the government must show to convict someone  criminally of trading on inside information, or to prevail on similar civil charges.  For years, the Supreme Court’s decisions have required the government to show  that the relevant information came from an insider who divulged it in return for  a personal benefit.1 The Supreme Court has described the “personal benefit” rule  1 The majority notes, and I agree, that it is irrelevant for our purposes whether  the source of the information is a true corporate “insider” or instead a corporate  outsider who has improperly shared information with which he was trusted  under the “misappropriation” theory of insider‐trading liability, see United States  v. O’Hagan, 521 U.S. 642, 651‐53 (1997). See United States v. Newman, 773 F.3d 438,  446 (2d Cir. 2014) (“The elements of tipping liability are the same, regardless of  whether the tipperʹs duty arises under the ‘classical’ or the ‘misappropriation’  theory.”); S.E.C. v. Obus, 693 F.3d 276, 285–86 (2d Cir. 2012). I use the term  “insider” interchangeably to refer either to an actual insider or someone who  misappropriates information.  1    as a limiting principle of liability. The rule allows many people—including  reporters and stock analysts—not to worry that they will become felons or face  civil liability for telling information to others who later happen to trade on it.  Without evidence that an insider let details slip in return for a personal benefit  for himself or herself, the government cannot convict.  Today, the majority holds that an insider receives a personal benefit when  the insider gives inside information as a “gift” to any person. In holding that  someone who gives a gift always receives a personal benefit from doing so, the  majority strips the long‐standing personal benefit rule of its limiting power.  What counts as a “gift” is vague and subjective. Juries, and, more dangerously,  prosecutors, can now seize on this vagueness and subjectivity. The result will be  liability in many cases where it could not previously lie.  In the past, we have held that an insider receives a personal benefit from  bestowing a “gift” of information in only one narrow situation. That is when the  insider gives information to family or friends—persons highly unlikely to use it  for commercially legitimate reasons. Today’s opinion goes far beyond that  limitation, which was set by the Supreme Court in Dirks, 463 U.S. 646, received  elaboration in this Court’s opinion in Newman, 773 F.3d 438, and was left  2    undisturbed by the Supreme Court in Salman, 137 S. Ct. 420. In rejecting those  precedents, the majority opinion significantly diminishes the limiting power of  the personal benefit rule, and radically alters insider‐trading law for the worse.  1. The Personal Benefit Rule  To prevail in an insider‐trading case based on a tip from an insider to a  trader, the government must prove several elements. See, e.g., United States v. Jiau,  734 F.3d 147, 153 (2d Cir. 2013). Among them, the government must show that  the insider had a fiduciary duty to protect the confidential information and  nonetheless disclosed it in return for a personal benefit. Dirks, 463 U.S. at 659‐64.   The requirement of a personal benefit exists because not “[a]ll disclosures  of confidential corporate information are . . . inconsistent with the duty insiders  owe to shareholders.” Id. at 661. The law targets only someone who “takes  advantage” of inside information to make “secret profits.” Id. at 654. For  example, the insider who reveals information inadvertently—perhaps letting it  slip accidentally during a legitimate business conversation—has not committed  insider trading. See S.E.C. v. Obus, 693 F.3d 276, 287 (2d Cir. 2012) (noting liability  likely would not lie for an inadvertent disclosure); see also Dirks, 463 U.S. at 662.  Similarly, insiders speaking for public‐spirited reasons, such as “a desire to  3    expose . . . fraud,” do not commit insider trading. Dirks, 463 U.S. at 667. To  ensure that these cases, and similar ones, do not result in criminal or civil  liability, the law requires the government to show that an insider benefitted  personally in return for a tip.2  a. Reasons for the Personal Benefit Rule  In introducing the personal benefit rule in Dirks, the Supreme Court  explained that it was “essential . . . to have a guiding principle for those whose  daily activities must be limited and instructed by the SEC’s inside‐trading rules,”  and that, without the personal benefit rule, there would be no such “limiting  principle” for insider‐trading liability. Id. at 664. The Supreme Court elaborated  that, “[w]ithout legal limitations, market participants are forced to rely on the  reasonableness of the SEC’s litigation strategy, but that can be hazardous.” Id. at  664 n.24. Before the personal benefit rule, the SEC believed that it had the power  2 Why must the insider who tips receive a personal benefit before the tippee may  be held liable? Tipping cases differ from situations where someone breaches a  duty owed directly to the company by trading. In tipping cases, the tippee  generally “has no . . . relationship[]” with the company or its shareholders, and  so “the tippee’s duty to . . . abstain [from trading] is derivative from . . . the  insider’s duty.” Dirks, 463 U.S. at 655, 659. Without the insider’s breach of duty,  the tippee who receives the information, and tells it to others or trades on it, also  breaches no duty and thus commits no crime. But if the insider does breach his or  her duty in return for a benefit, and the crime’s other requirements are satisfied,  then both insider and tippee are liable.  4    to enforce insider‐trading rules against “persons outside the company such as an  analyst or reporter who learns of inside information.” Id. (emphasis omitted).  The Supreme Court, troubled by that possibility, created a rule foreclosing such  prosecutions except when an insider has personally benefitted from a disclosure.   The Supreme Court also noted that the question of whether an insider  personally benefitted from disclosure would “require[] courts to focus on  objective criteria.” Id. at 663. Rather than courts attempting to “read the parties’  minds,” id., they would look to “objective facts and circumstances that [would]  justify . . . an inference” that an insider received a personal benefit, id. at 664.  Without the personal benefit rule, many insider‐trading cases would  require the government to show few objective facts. Consider, for example, a  situation where an insider conveys material, nonpublic information to a reporter,  and the reporter tells it to a third person who trades on it.3 Such a situation is  entirely plausible for a financial news reporter who speaks to many sources.  Suppose that the government, however, brings a civil suit against the reporter.  To prevail, the government first must show that the insider is at fault by  demonstrating that (1) the insider had a duty to keep the information secret, but  3 See Chiarella v. United States, 445 U.S. 222, 227 (1980) (stating that insider‐trading  charge requires that the information disclosed is material and nonpublic).  5    did not, that (2) the insider knew, or should have known, that the reporter would  benefit from the information, and that (3) the insider personally benefitted from  disclosing the information.4 After the government shows that the insider was at  fault, the government must show that (4) the reporter knew, or should have  known, of the insider’s breach of duty and personal benefit.5 Last, the  government must show that (5) the reporter either knew, or should have known,  4 See Obus, 693 F.3d at 288‐89 (“A tipper will be liable if he tips . . . to someone he  [knows or has reason to know] will likely (1) trade on the information or   (2) disseminate the information further for the first tippee’s own benefit.”).  5 See Dirks, 463 U.S. at 659‐64 (discussing necessity of insider’s duty and personal  benefit); Obus, 693 F.3d at 289 (“Tippee liability requires that (1) the tipper  breached a duty by tipping confidential information; (2) the tippee knew or had  reason to know that the tippee improperly obtained the information (i.e., that the  information was obtained through the tipperʹs breach); and (3) the tippee, while  in knowing possession of the material non‐public information, used the  information by trading or by tipping for his own benefit.”); United States v.  Mylett, 97 F.3d 663, 668 (2d Cir. 1996) (“Rule 10b‐5 requires that the defendant  subjectively believe that the information received was obtained in breach of a  fiduciary duty.”); Newman, 773 F.3d at 448 (rejecting argument that a tippee’s  “knowledge of [the tipper’s] breach of the duty of confidentiality without  knowledge of the [tipper’s] personal benefit [from doing so] is sufficient to  impose criminal liability.”). Salman suggested it is required, at least in a criminal  case, that “the tippee knew that the tipper disclosed the information for a  personal benefit and that the tipper expected trading to ensue.” 137 S. Ct. at 427  (emphasis added). It is not entirely clear whether this statement modified the  elements of the offense, given that the tipper’s level of knowledge of trading was  not at issue in Salman.  6    of the third person’s intention to trade, and that (6) the reporter received a  personal benefit from passing the information to the third person.6   These requirements at first appear weighty. Except for the “personal  benefits,” however, the requirements relate only to each individual’s state of  mind. In a civil suit, to prove these state‐of‐mind requirements, the government  need not show that the insider knew the reporter would benefit, or that the  reporter knew of the insider’s duty and breach or the third person’s intention to  trade. It is enough to show that the insider and the reporter should have known.7  Typically, circumstantial evidence meets this minimal requirement. The  government could argue that the insider and the reporter each heard and shared  6 See Obus, 693 F.3d at 288‐89 (“A tipper will be liable if he tips . . . to someone he  [knows or has reason to know] will likely (1) trade on the information or   (2) disseminate the information further for the first tippee’s own benefit.”). Note  that this same requirement must be met for the government to show that the  initial tipper improperly gave information to the reporter. Id. at 289.  7 Obus, 693 F.3d at 286 (“In every insider trading case, at the moment of tipping  or trading . . . the unlawful actor must know or be reckless in not knowing that  the conduct was deceptive.”); see Dirks, 463 U.S. at 660 (stating that liability may  result when “the tippee knows or should know that there has been a breach” of  the insider’s duty).  7    a certain type of information with certain people, and thus should have known of  the relevant duties, breaches, and benefits.8   In a criminal case, at least in this Circuit, it is not enough for the  government to show mere recklessness to fulfill the state‐of‐mind requirements.9  The reporter’s conduct must be willful—he must “subjectively believe” duties  were breached. United States v. Mylett, 97 F.3d 663, 668 (2d Cir. 1996).10 As in civil  8 See Newman, 773 F.3d at 454 (“The [g]overnment argues that given the detailed  nature and accuracy of [the information they received], [the defendants] must  have known, or deliberately avoided knowing, that the information originated  with corporate insiders, and that those insiders disclosed the information in  exchange for a personal benefit.”); Mylett, 97 F.3d at 668 (“[The tippee] knew that  he had obtained information from [the insider]. He argues that . . . nothing about  [the insider]’s position . . . would logically give rise to the inference that he was  disclosing inside information. Because [the tippee] knew that [the insider] was a  Vice President of AT & T, this contention is meritless.” (internal quotation marks  omitted)).  9 The Supreme Court in Salman suggested that all criminal cases now require a  showing of knowledge regarding the tipper’s duty and breach. See Salman, 137 S.  Ct. at 423 (“The tippee acquires the tipper’s duty if the tippee knows the  information was disclosed in breach of the tipper’s duty, and the tippee may  commit securities fraud by trading in disregard of that knowledge.” (emphasis  added)). It is not clear, however, whether this statement alters the standard for  civil cases.  10 See United States v. Gansman, 657 F.3d 85, 91 n.7 (2d Cir. 2011) (“To impose  criminal sanctions, the government must prove . . . that the defendant’s conduct  was willful. Civil liability, on the other hand, may attach if the government  proves . . . that the defendant’s conduct was merely reckless, rather than willful.”  (internal citations omitted)).  8    cases, however, “[s]uch belief may . . . be shown by circumstantial evidence,”  and the government often argues as much. Id.   The personal benefit requirement limits liability in situations like the one  described in the hypothetical above. It requires the government to show that the  insider received a benefit for disclosing the information, that the reporter  received a benefit for sharing it, and that the reporter had reason to know of  both. Assuming that the personal benefit must be demonstrated by objective  facts, it limits the government’s ability to hold persons liable where they  “mistakenly think . . . information already has been disclosed or that it is not  material enough to affect the market.” Dirks, 463 U.S. at 662; see also Obus, 693  F.3d at 287 (noting liability likely would not lie for an inadvertent disclosure).  The personal benefit rule makes it unlikely that persons with innocent intentions  will violate the law by sharing information with others: someone is unlikely to  receive a benefit from sharing information unless he or she knows the  information is material and nonpublic. It also provides greater notice to persons  hearing information that the information was shared improperly: the awareness  that someone benefitted from sharing the information suggests that revealing it  was not honorable.  9    b. Evolution of the Personal Benefit Rule   The development of the personal benefit rule from Dirks, to this Court’s  opinion in Newman, and then to the Supreme Court’s opinion in Salman, is crucial  to understanding why the majority’s rule in the opinion today goes far beyond  the law’s previous understanding of what constitutes a personal benefit.  i. Dirks   In Dirks, the Supreme Court first provided a list of items satisfying the  requirement that an insider receive a personal benefit from revealing inside  information:  [C]ourts [must] focus on objective criteria, i.e., whether the insider  receives a direct or indirect personal benefit from the disclosure,  such as a pecuniary gain or a reputational benefit that will translate  into future earnings. There are objective facts and circumstances that  often justify such an inference. For example, there may be a  relationship between the insider and the recipient that suggests a  quid pro quo from the latter, or an intention to benefit the particular  recipient. The elements of fiduciary duty and exploitation of  nonpublic information also exist when an insider makes a gift of  confidential information to a trading relative or friend. The tip and  trade resemble trading by the insider himself followed by a gift of  the profits to the recipient.  Dirks, 463 U.S. at 663–64 (internal citations omitted). Two of the possible personal  benefits, “a pecuniary gain” and “a reputational benefit that will translate into  future earnings,” correspond closely with the ordinary understanding of a  10    “benefit.” The third, “a gift of confidential information,” perhaps corresponds  less closely. It is not entirely straightforward why giving a gift provides the gift‐ giver with a benefit. But the Court restricted the applicability of that theory to  cases where the gift is given to the tipper’s “trading relative or friend.” Such a  limitation makes the theory defensible, because, as Justice Breyer noted at oral  argument in Salman, “to help a close family member [or friend] is like helping  yourself.” Transcript of Oral Argument at 8, Salman v. United States, 137 S. Ct. 420  (2016) (No. 15‐628).  ii. Newman  Our opinion in Newman built on the gift‐giving theory in Dirks in two  ways.11 Newman first held that, when the government wishes to show a personal  benefit based on a gift within a friendship, as permitted by Dirks, the friendship  must be “a meaningfully close personal relationship”:  To the extent Dirks suggests that a personal benefit may be inferred  from a personal relationship between the tipper and tippee, where  the tippee’s trades “resemble trading by the insider himself followed  by a gift of the profits to the recipient,” we hold that such an inference   Newman also rejected the argument that a tippee’s “knowledge of [the tipper’s]  11 breach of the duty of confidentiality without knowledge of the [tipper’s] personal  benefit [from doing so] is sufficient to impose criminal liability.” 773 F.3d at 448.  The majority does not suggest that this proposition of law is in doubt. In any  case, it is not at issue in this appeal.  11    is impermissible in the absence of proof of a meaningfully close personal  relationship that generates an exchange that is objective,  consequential, and represents at least a potential gain of a pecuniary  or similarly valuable nature.   Newman, 773 F.3d at 452 (emphasis added) (internal citations, quotation marks,  and brackets omitted). The opinion in Newman expressed concern that, without  such a limitation, the government would present superficial “friendships” not  worthy of the name:   We have observed that personal benefit is broadly defined to  include . . . the benefit one would obtain from simply making a gift  of confidential information to a trading relative or friend. This  standard, although permissive, does not suggest that the  Government may prove the receipt of a personal benefit by the mere  fact of a friendship, particularly of a casual or social nature. If that  were true, and the Government was allowed to meet its burden by  proving that two individuals were alumni of the same school or  attended the same church, the personal benefit requirement would  be a nullity.  Id. Newman thus expressed concern that inferring a benefit from a gift within a  “casual or social” relationship failed to honor the requirement that “the personal  benefit received in exchange for confidential information . . . be of some  consequence.” Id. Like Dirks, Newman’s first holding was clearly animated by the  idea that the personal benefit requirement could not become “a nullity” given its  role as a limiting principle of liability. Id. It attempted to specify what Dirks had  12    left unclear—how close persons must be for a gift between them to count as a  benefit to the gift‐giver.  Second, Newman held that an insider’s gift to a friend only amounted to a  personal benefit if the gift might yield money (or something similar) for the  insider. 773 F.3d at 452. Although Dirks said that “[t]he elements of fiduciary  duty and exploitation of nonpublic information . . . exist when an insider makes a  gift of confidential information to a trading relative or friend,” 463 U.S. at 663–64,  Newman interpreted Dirks to require not merely a gift to a friend, but also that it  be given in the context of a relationship that “generates an exchange that is  objective, consequential, and represents at least a potential gain of a pecuniary or  similarly valuable nature.” Newman, 773 F.3d at 452.   iii. Salman  After Newman, the Supreme Court decided Salman v. United States. Salman  involved three persons—Maher and Michael, who were brothers, and Salman,  the defendant, who was Maher’s brother‐in‐law and Michael’s “friend” and  “extended family member.” 137 S. Ct. at 423‐24. Maher, who had inside  information, would disclose it to his brother Michael, who then passed it to  Salman. Id. Salman traded on it. Id. at 424.  13    The defendant, Salman, “argue[d] that he [could not] be held liable as a  tippee because” Maher “did not personally . . . benefit from” giving tips. Id. at  424. The case, in other words, turned on whether “Maher, the tipper,” received a  personal benefit when he “provided inside information to a close relative, his  brother Michael.” Id. at 427. Salman contended that Maher “did not personally  receive money or property in exchange for the tips and thus did not personally  benefit from them.” Id. at 424. In short, Salman argued that even though Maher  had disclosed information to his (Maher’s) brother, Maher did not receive a  personal benefit from that disclosure unless he also stood to benefit financially  from it. Id.   The Supreme Court affirmed the Court of Appeals for the Ninth Circuit,  which had rejected Salman’s argument. Id. The Supreme Court explained that  “the Court of Appeals properly applied Dirks” in ruling that “Dirks allowed the  jury to infer that the tipper here breached a duty because he made a gift of  confidential information to a trading relative.” Id. (internal quotation marks  omitted). The Supreme Court held that a tipper did not need to receive money or  property to benefit personally when disclosing to a friend or relative. Id. at 428.  14    The Supreme Court’s opinion in Salman overturned Newman’s second  holding, which required a showing that a tipper would receive something of  “pecuniary or similarly valuable nature” even when making a gift to relatives or  friends. Regarding Newman’s second holding, the Supreme Court wrote the  following:  To the extent the Second Circuit held that the tipper must also  receive something of a “pecuniary or similarly valuable nature” in  exchange for a gift to family or friends, Newman, 773 F.3d at 452, . . .  this requirement is inconsistent with Dirks.  Salman, 137 S. Ct. at 428 (internal citation omitted). The Supreme Court stated  that, “when a tipper gives inside information to a trading relative or friend, the  jury can infer that the tipper meant to provide the equivalent of a cash gift.” Id.  (internal quotation marks omitted). Thus, after Salman, a gift of information to a  “trading relative or friend” is sufficient, without an accompanying monetary or  other gain, for a fact‐finder to conclude that a tipper received a personal benefit.     The Supreme Court, however, left Newman’s first holding untouched. The  Supreme Court quoted the first holding of Newman, that the inference of a  personal benefit from a gift “is impermissible in the absence of proof of a  meaningfully close personal relationship.” Salman, 137 S. Ct. at 425 (quoting  Newman, 773 F.3d at 452). But the Supreme Court explicitly stated that it  15    overruled Newman only “[t]o the extent” that it required an insider to “receive  something of a ‘pecuniary or similarly valuable nature’” as a result of giving a  gift to a friend. Salman, 137 S. Ct. at 428 (emphasis added). The Supreme Court’s  statement showed no disapproval of the “meaningfully close personal  relationship” language in Newman.    Had the Supreme Court discussed the “meaningfully close personal  relationship” requirement of Newman—which it did not—that discussion would  have been dicta. Salman considered whether a gift shared between brothers could  show a personal benefit. See 137 S. Ct. at 424. An opinion considering a  relationship between brothers does not need to rule on, or even address, how  close two persons’ friendship must be for them really to be “friends.”  To the extent Salman discussed the relationship between Maher and  Michael, it took pains to emphasize, repeatedly, that they were extremely close:  Maher enjoyed a close relationship with his older brother, Mounir  Kara (known as Michael). . . . At first he relied on Michael’s  chemistry background to help him grasp scientific concepts relevant  to his new job. Then, while their father was battling cancer, the  brothers discussed companies that dealt with innovative cancer  treatment and pain management techniques.   . . . .  The evidence at trial established that Maher and Michael enjoyed a  “very close relationship.” Maher “loved his brother very much,”  16    Michael was like “a second father to Maher,” and Michael was the  best man at Maher’s wedding to Salman’s sister. Maher testified that  he shared inside information with his brother to benefit him and  with the expectation that his brother would trade on it. While Maher  explained that he disclosed the information in large part to appease  Michael (who pestered him incessantly for it), he also testified that  he tipped his brother to “help him” and to “fulfill whatever needs he  had.”  . . . .  Maher, the tipper, provided inside information to a close relative,  his brother Michael.  Id. at 424, 427 (citations omitted). The fact that Michael and Maher were not only  brothers, but otherwise were “very close,” “enjoyed a close relationship,”  “loved” each other “very much,” that Michael served as “best man at Maher’s  wedding,” and that the two were “close relatives” demonstrates that any  discussion in Salman of the requirements for the closeness of a friendship was  unnecessary to resolve the appeal. The Supreme Court did not need to decide  how close a relationship must be for two persons to be “friends” or  “meaningfully close,” because the relationship between Michael and Maher  would have satisfied any conceivable test.   Beyond leaving Newman’s first holding untouched, the Supreme Court’s  decision in Salman also declined to adopt the government’s theory of the  personal benefit rule, which would have broadened the gift‐giving doctrine  17    substantially. In Salman, the government argued that “a gift of confidential  information to anyone, not just a ‘trading relative or friend,’ is enough to prove  securities fraud.” Id. at 426. Such a holding would have substantially broadened  the rule in Dirks, which stated that a personal benefit may be inferred when “an  insider makes a gift of confidential information to a trading relative or friend.”  463 U.S. at 664. The Supreme Court did not adopt the government’s view,  deciding instead to “adhere to Dirks.” Salman, 137 S. Ct. at 427.  To summarize, Dirks held that a gift of information to an insider’s relatives  or friends could permit an inference of a personal benefit. In Newman, we held  that such an inference could only be made when (1) the gift was exchanged  within a “meaningfully close personal relationship,” and (2) a gift created the  potential for an insider to receive a pecuniary or similar benefit. Salman reversed  the second holding of Newman, requiring the potential of pecuniary gain, but left  untouched the first holding that, in order to allow inference of a personal benefit,  gifts must be exchanged within a “meaningfully close personal relationship.”  c. The Majority’s Change to the Personal Benefit Rule  The majority today articulates a rule that permits inference of a personal  benefit whenever an insider makes a “gift” of information to anyone, not just to  18    relatives or meaningfully close friends. As the majority puts it, “a corporate  insider personally benefits whenever he discloses inside information as a gift  with the expectation that the recipient would trade on the basis of such  information or otherwise exploit it for his pecuniary gain.” Slip Op. at 25  (internal quotation marks, brackets, and ellipsis omitted). Or, put another way,  “[i]f the insider discloses inside information . . . and the disclosure resembles  trading by the insider followed by a gift of the profits to the recipient, he  personally benefits.” Id. at 26 (internal quotation marks, citations, and brackets  omitted).  The majority declines to provide further guidance on what counts as a  “gift.” Slip Op. at 33 (“[W]e need not consider the outer boundaries of when a  jury is entitled to infer . . . that a particular disclosure . . . resembled trading by  the insider followed by a gift of the profits to the recipient.” (internal quotation  marks and brackets omitted)). Any disclosure of material, non‐public  information clearly resembles a gift, in that it provides the recipient with  something of value. The rule limiting the gift theory to relatives and friends  made it largely unnecessary to ask what distinguished a “gift” from a non‐gift  disclosure, in that most insiders have few reasons beyond gift‐giving to share  19    valuable business secrets with close friends or family members. But in other  cases, simply telling a jury to distinguish between a disclosure that is a gift, as  opposed to one that is not, with no further guidance, invites decision‐making  that is entirely arbitrary and subjective. It puts the analysis largely on the  intentions of the parties, which is likely to be unclear and proven through  circumstantial evidence. In short, it undermines the objectivity and limitation  that the personal benefit rule is designed to provide. See Dirks, 463 U.S. at 662‐64.  The majority emphasizes that the vastly‐expanded “gift” rule “reaches  only the insider [or other tipper] who discloses information to someone he expects  will trade on the information.” Slip Op. at 29 (emphasis in original). This rule is a  separate requirement for insider‐trading liability in tipping cases, see Obus, 693  F.3d at 286‐87; United States v. Gansman, 657 F.3d 85, 92 (2d Cir. 2011),12 so the  majority’s reiteration of it does not add a new limitation to replace the personal  benefit rule. It is, moreover, no significant limitation at all. The majority  12 Gansman notes that “the SEC has recognized a number of situations . . . in  which a tippee, but not the tipper, may be liable for insider trading on the theory  that the tippee owed a duty of trust or confidence to the tipper and the tipper  conveyed confidential information without intending to have it used for  securities trading purposes.” 657 F.3d at 92. But these are not true “tipping”  cases, inasmuch as someone who legally entrusts information to another person is  not providing a “tip” in any meaningful sense.  20    acknowledges that “many cases may rely on circumstantial evidence of intent.”  Slip Op. at 32. That means, even in a criminal case, that the government needs to  show no objective facts to demonstrate a tipper’s expectation that a tippee would  benefit from the information. And, as noted above, civil cases do not even  require that the tipper actually thought the tippee would trade, but instead just  that the tipper should have known that the information would prompt a trade or a  further tip.13 In short, the independent requirement that the government show  circumstantial evidence that a defendant knew, or should have known, that a  recipient would trade on information, or otherwise benefit from it, does not  rescue the majority’s weakening of the personal benefit rule.   The majority also notes that defendants convicted under the greatly‐ expanded “gift” rule will have the right to “appellate review of the sufficiency of  the evidence of personal benefit.” Slip Op. at 33. In other words, persons dealing  with inside information should not worry that they may be ensnared by   See Obus, 693 F.3d at 287 (observing that “a tipper cannot avoid liability merely  13 by demonstrating that he did not know to a certainty that the person to whom he  gave the information would trade on it,” and noting that “recklessness” is  “actionable” in civil settings); 291 (concluding, in civil proceeding where a tip  was a gift to a friend, that the “evidence easily supports a finding of knowing or  reckless tipping to someone who likely would use the information to trade in  securities”).  21    ambiguous circumstances, because after they are convicted, they will enjoy a  review proceeding where they “carry a heavy burden” to show that, “drawing  all inferences in favor of the prosecution and viewing the evidence in the light  most favorable to the prosecution,” no rational trier of fact could have found that  a disclosure was a gift. See United States v. Santos, 449 F.3d 93, 102 (2d Cir. 2006)  (internal quotation marks omitted). It is unclear why the majority believes that  the cure for convictions that may rely entirely on circumstantial evidence is a  proceeding where that same circumstantial evidence is evaluated in the light  least favorable to the defendant.14   The majority’s rule is inconsistent with Newman’s “meaningfully close  personal relationship” requirement, which the majority explicitly overrules. The  majority claims that Salman “cast[] doubt” on the rule. Slip Op. at 23. The  majority takes this view even though Salman explicitly abrogated Newman only in  a single, narrower respect; even though Salman had no occasion to discuss  friendships since the case was about brothers; and even though Salman   The majority also notes that “not all insider trading cases rely on circumstantial  14 evidence.” Slip Op. at 33. That observation will be cold comfort for defendants  convicted based on circumstantial evidence alone. Rules of criminal liability  should not rely on our hope that, in some cases, the government will present far  more evidence than is required. We should instead be concerned with the  minimum that the government must show to convict a criminal defendant.  22    emphatically declared the Supreme Court’s intention to adhere to Dirks, which  was the basis of Newman. The source of the majority’s doubt is mysterious.  The majority also makes a bolder claim: that the limitation described in  Dirks—that a personal benefit may only be inferred from a gift when the gift is  between friends or relatives—is no longer good law. Slip Op. at 26‐27 (noting  that “[i]f the insider discloses inside information . . . and the disclosure resembles  trading by the insider followed by a gift of the profits to the recipient, he  personally benefits,” and suggesting that the rule is “not limited by the  relationships of the parties,” and that the rule may apply even without “a  personal relationship of any kind, let alone a friendship” between tipper and  tippee (internal quotation marks and brackets omitted)). The majority reaches  this conclusion even though, as noted, Salman spoke only of gifts raising the  inference of a personal benefit when “a tipper gives inside information to a  trading relative or friend,” 137 S. Ct. at 428 (emphasis added), and even though  Salman specifically noted the government’s view that all gifts (no matter to  whom) count as benefits, but did not adopt that view.   23    i. The Majority’s Reading of Salman and Dirks  The majority seizes on several features of Salman to contend that the  decision called into question the “meaningfully close personal relationship”  requirement of Newman and the “friends and relatives” limitation of Dirks. First,  the majority quotes Salman as saying that “‘insiders [are] forbidden’ both ‘from  personally using undisclosed corporate information to their advantage’ and from  ‘giv[ing] such information to an outsider for the same improper purpose of  exploiting the information for their personal gain,’” and suggests that this  statement is not limited to gifts between relatives and friends. Slip Op. at 25, 27.  This quotation, however, comes from a parenthetical in Salman summarizing  Dirks, which, when read in context, does not suggest that liability can be  sustained by gifts other than those to relatives and friends:  Maher effectively achieved the same result by disclosing the information to  Michael, [his brother,] and allowing him to trade on it. Dirks  appropriately prohibits that approach, as well. Cf. 463 U.S., at 659  (holding that “insiders [are] forbidden” both “from personally using  undisclosed corporate information to their advantage” and from  “giv[ing] such information to an outsider for the same improper  purpose of exploiting the information for their personal gain”). Dirks  specifies that when a tipper gives inside information to “a trading relative  or friend,” the jury can infer that the tipper meant to provide the  equivalent of a cash gift.  24    137 S. Ct. at 428 (emphasis added) (brackets in original). The majority quotes the  Supreme Court’s parenthetical, leaving unstated its previous sentences applying  the theory to a family member, and its next sentence summarizing Dirks as  permitting an inference of benefit when the insider gives a gift to “a trading  relative or friend.” Given this language, the Supreme Court cannot have meant,  by writing the above‐quoted passage, to rule on whether gifts permit the  inference of a benefit when they are given to persons other than trading relatives  or friends.   Although the Supreme Court repeatedly stated in Dirks and Salman that a  personal benefit may be inferred from an insider’s “gift . . . to a trading relative  or friend,” the majority believes those statements were not meant “to limit” the  “gift” theory to gifts between relatives or friends. Slip Op. at 21. But the majority  does not explain why, if the Supreme Court meant that any gift could create the  inference of a benefit, it would have repeatedly referred only to gifts among  friends and relatives. Such an intention would be particularly puzzling given the  sheer number of times in Salman the Supreme Court listed this qualification,  including the following:  A tipper breaches such a fiduciary duty, we held [in Dirks], when the  tipper discloses the inside information for a personal benefit. And,  25    we went on to say, a jury can infer a personal benefit . . . where the  tipper receives something of value in exchange for the tip or “makes  a gift of confidential information to a trading relative or friend.”  . . .  In particular, we held [in Dirks] that “the elements of fiduciary duty  and exploitation of nonpublic information also exist when an insider  makes a gift of confidential information to a trading relative or friend.”  . . .  Dirks makes clear that a tipper breaches a fiduciary duty by making  a gift of confidential information to “a trading relative,” and that rule  is sufficient to resolve the case at hand.  . . .  Dirks specifies that when a tipper gives inside information to “a  trading relative or friend,” the jury can infer that the tipper meant to  provide the equivalent of a cash gift.  137 S. Ct. at 423, 427, 428 (emphasis added). In the majority’s view, the Supreme  Court’s references to “a trading relative or friend,” stated in Dirks and repeated  nearly a half‐dozen times in Salman, are just superfluous.  The majority additionally notes that the Supreme Court “applied” the gift  theory in Dirks, where there was no “personal relationship of any kind” between  Dirks and the insiders, and suggests that Dirks “implicitly” agreed with the  position that the gift theory is “not limited by the relationships of the parties.”  Slip Op. at 26‐27. It is true that, in Dirks, the Supreme Court stated that the  insiders’ “purpose [was not] to make a gift of valuable information to Dirks.”  26    Dirks, 463 U.S. at 667. But the Supreme Court did not say that, had the insiders  given a gift, it would have been sufficient to support liability. The intent to give a  gift is a necessary but not sufficient condition for liability under the gift theory;  having determined that it was absent, the Supreme Court did not need to discuss  the parties’ relationship.  ii. The Majority’s Argument Based on the Theory that Gifts  Resemble an Insider’s Trade Followed by a Gift of Profits     The majority also emphasizes the following passage in Salman:  In particular, [in Dirks,] we held that “the elements of fiduciary duty  and exploitation of nonpublic information . . . exist when an insider  makes a gift of confidential information to a trading relative or friend.” In  such cases, “the tip and trade resemble trading by the insider  followed by a gift of the profits to the recipient.”  137 S. Ct. at 427 (citations and brackets omitted; emphasis in original). Omitting  the Supreme Court’s italicized statement that the rule applies to gifts between  relatives and friends, the majority focuses only on the latter sentence: “In such  cases, the tip and trade resemble trading by the insider followed by a gift of the  profits to the recipient.” Salman, 137 S. Ct. at 427; see Slip Op. at 24, see also id. at  26. The majority states that this sentence means that “the personal benefit one  receives from giving a gift of inside information is not the friendship or loyalty or  gratitude of the recipient of the gift; it is the imputed pecuniary benefit of having  27    effectively profited from the trade oneself and given the proceeds as a cash gift.”  Slip Op. at 31‐32 (emphasis in original). Accordingly, the majority believes a  benefit may be imputed to a gift‐giver even when the recipient is not a friend or  relative. The only question should be whether “the tip and trade resemble trading  by the insider followed by a gift of the profits to the recipient.” Slip Op. at 24  (brackets omitted); see also id. at 26.    There are several problems with this line of argument. First, the majority  does not consider that there may be two limitations on whether a particular  disclosure confers a “personal benefit,” and that each limitation need not spring  from the same reasoning. It is perfectly reasonable to say that gifts can, in  principle, confer a personal benefit to the giver, but that most gifts actually confer  little or no such benefit. And a main area in which it is reasonable to see gifts as  creating a benefit for the gift‐giver is when the gifts go to family or close friends.   Gifts to family or friends are more likely to confer a benefit upon the gift‐ giver because, as noted above, “to help a close family member [or friend] is like  helping yourself.” Transcript of Oral Argument at 8, Salman v. United States, 137  S. Ct. 420 (2016) (No. 15‐628).  This is true for several reasons. First, a person  often benefits directly when making significant gifts to friends and relatives. A  28    family member who receives a new car or apartment (or even a book) might  share it with the gift‐giver; similarly, providing a stock tip to a relative may  obviate the need to give the type of loan sometimes expected of close kin. A gift‐ giver may also benefit because of his or her genuine enjoyment of the recipient’s  happiness. And last, the gift‐giver may benefit from improved relations with  friends or relatives. When gifts pass to relatives or friends, there is thus far  greater reason than usual to believe that the gift‐giver has benefitted personally,  as the same benefits rarely accompany a gift to a casual acquaintance or a  stranger.15  Moreover, permitting a personal benefit to be inferred only from those  gifts between relatives and friends avoids much of the potential for liability  based on innocent conduct that might flow from a broader “gift” rule. As noted  above, insiders typically have no legitimate commercial reason to share business  secrets with friends and family. An inference that information passed by the  15 The majority counters that these benefits do not relate to the Supreme Court’s  statement that “the tip and trade resemble trading by the insider followed by a  gift of the profits to the recipient,” Salman, 137 S. Ct. at 427. See Slip Op. 26 n.7.  But the majority’s criticism ignores the Supreme Court’s “friends and relatives”  limitation on the “gift” theory, which must also be given significance. The  particular benefits explained above show why gifts to relatives and friends are  distinctive, and why such gifts occupy a limited area within the universe of gifts  where a benefit to the gift‐giver may typically be presumed.  29    insider to a friend or relative was intended as a gift, rather than for business  reasons, is thus far more defensible than a similar inference based on a gift  between strangers or colleagues.  In demanding that the “gift” rule be justified by a single line of reasoning,  the majority ignores the fact that logically independent limitations often cabin  legal rules that would otherwise be unworkable because they extend too far. For  example, in tort law, the doctrine that persons are liable for harms brought about  by their actions is limited by what consequences they might reasonably have  foreseen, and other rules of proximate causation. Palsgraf v. Long Island R. R. Co.,  248 N.Y. 339 (1928). In contract law, the principle that the parties’ agreement at  the time of the contract sets their duties is limited by a freestanding rule of  impracticability. See Restatement (Second) of Contracts § 261 (Am. Law Inst.  1981). In the law of insider trading, the Supreme Court appears to have made a  similar rule. It stated the principle that gifts may confer a benefit to the gift‐giver  because of their similarity to trading and gifting the profits, but limited that  rule’s reach to situations where the recipient is a relative or friend. And the  limitation to friends and relatives prevents the gift rule from extending much too  30    far: if interpreted broadly, the term “gift” could cover nearly any disclosure, and  thus eliminate the personal benefit rule entirely.     Finally, even if tension exists between the principles that (1) a gift of  information may provide an insider a benefit, and (2) that such a benefit may be  inferred only from gifts to family and friends, such tension has existed since  Dirks, where both of these statements appear. Dirks, 463 U.S. at 664. Our opinion  in Newman chose between the two (arguably) competing rationales, and  emphatically stated that we would infer a benefit only where gifts are exchanged  within meaningfully close personal relationships. 773 F.3d at 452. Nothing in  Salman breaks new ground on the point. Thus, there is nothing new that suggests  we should reverse Newman’s decision without a hearing en banc.   iii. The Majority’s Theory was Not Adopted in Salman    I note, also, that the majority’s opinion exactly mirrors the government’s  view pressed in Salman: that “a gift of confidential information to anyone, not  just a ‘trading relative or friend,’ is enough to prove securities fraud.” Salman,  137 S. Ct. at 426. The Supreme Court, however, did not adopt that view. Id. at  427. It is curious indeed that the majority would understand Salman to require us  to take a position that the Supreme Court explicitly considered but did not adopt.  31    Accordingly, I would hold (1) that Salman does not overrule Newman’s  “meaningfully close personal relationship” requirement, and (2) that Salman does  not overrule the limitation described in both Dirks and in Salman itself—that an  inference of personal benefit may be based on an insider’s gift to relatives or  friends, but not a gift to someone else.  2. Martoma’s Jury Charge Was Plainly Erroneous, and the Error was not  Harmless  Having determined that Newman is still applicable, I next consider, under  the standard articulated in Newman, whether Martoma’s jury instruction was  plainly erroneous, and, if so, whether the error was harmless. We review for  plain error because Martoma did not object to the jury instruction on grounds  related to the rule in Newman. See Fed. R. Crim. P. 52 (“A plain error that affects  substantial rights may be considered even though it was not brought to the  court’s attention.”). His slip‐up was, of course, eminently understandable, given  that the rule in Newman did not yet exist at the time of Martoma’s trial.   The plain‐error standard requires “that (1) there is an error; (2) the error is  clear or obvious, rather than subject to reasonable dispute; (3) the error affected  [Martoma’s] substantial rights . . . and (4) the error seriously affects the fairness,  32    integrity[,] or public reputation of judicial proceedings.” United States v. Prado,  815 F.3d 93, 100 (2d Cir. 2016).  a. The “Modified Plain Error Rule” Applies   I would apply our “modified plain error” rule in these circumstances. See  United States v. Viola, 35 F.3d 37, 41‐43 (2d Cir. 1994). In the past, we have held  that “[w]here . . . the source of an alleged jury instruction error is a supervening  decision, we employ a ‘modified plain‐error rule, under which the government,  not the defendant, bears the burden to demonstrate that the error was  harmless.’” United States v. Mahaffy, 693 F.3d 113, 136 (2d Cir. 2012) (quoting  United States v. Bahel, 662 F.3d 610, 634 (2d Cir. 2011)).   A number of panels of this Court have suggested, without deciding, that  our “modified plain error rule” may not have “survived the Supreme Court’s  decision in Johnson v. United States, 520 U.S. 461 (1997).” Bahel, 662 F.3d at 634; see  also United States v. Boyland, No. 15‐3118, 2017 WL 2918840, at *7 (2d Cir. July 10,  2017) (“[W]e have acknowledged doubt as to the continued viability of the  modified plain error test but have not had the need to address it.”); United States  v. Botti, 711 F.3d 299, 308‐09 (2d Cir. 2013) (discussing whether Johnson overruled  the modified plain error test).   33    We should adhere to the modified plain error rule when considering a  supervening legal change for two reasons. First, we are bound by post‐Johnson  precedents of our Court that apply the rule. The panel in Mahaffy recited the  modified plain error rule in 2012—over a decade after Johnson—and stated that  the rule applied when “the source of an alleged jury instruction error is a  supervening decision.” 693 F.3d at 135‐36.  The panel then relied on the rule in  vacating a conviction. Id. The panel in United States v. Monteleone also relied on  the rule, and that case, too, was decided after Johnson. 257 F.3d 210, 223 (2d Cir.  2001).     Second, neither Johnson nor its reasoning challenges our modified plain  error rule. In Johnson, the Supreme Court considered an appeal of a perjury  conviction. Johnson, 520 U.S. at 463. During Johnson’s trial, the district court ruled  that the element of materiality, which was required to sustain a conviction under  the perjury statute, was a question for the judge and not the jury. Id. at 464. That  decision was “in accordance with then‐extant Circuit precedent.” Id. But after  Johnson’s conviction, the Supreme Court ruled in United States v. Gaudin, 515 U.S.  506 (1995), that materiality in perjury prosecutions was a question for the jury,  not the judge. Johnson, 520 U.S. at 464.   34    Johnson did not object at trial to the district judge’s ruling that materiality  was a question for the judge. She argued on appeal, however, that she should be  excused from showing that the district court’s decision was plainly erroneous  instead of merely erroneous, because the error was “‘structural,’ and so . . .  outside [Federal Rule of Criminal Procedure] 52(b) altogether.” Id. at 466. The  Supreme Court rejected this argument, explaining that “the seriousness of the  error claimed does not remove consideration of it from the ambit of the Federal  Rules of Criminal Procedure.” Id. The Supreme Court noted that Rule 52(b),  which sets out the standard for plain error, “by its terms governs direct appeals  from judgments of conviction in the federal system, and therefore governs this  case.” Id. The Supreme Court also “cautioned against any unwarranted  expansion of Rule 52(b),” discouraging especially “the creation out of whole  cloth of an exception to [Rule 52(b)], an exception which we have no authority to  make.” Id.  Even with its strong language, Johnson does not affect our modified plain  error rule. Johnson rejected an attempt to ignore the language of Rule 52(b), which  reads as follows:  (b) Plain Error. A plain error that affects substantial rights may be  considered even though it was not brought to the court’s attention.  35    Fed. R. Crim. P. 52. The defendant in Johnson asked the Supreme Court to go  beyond the language of Rule 52(b) by holding that she was not required to show  “plain” error, as the rule requires, to gain review of a right “not brought to the  court’s attention.” But the modified plain error rule in our Circuit does not lessen  the degree of error a defendant must show to gain review. Instead, the modified  plain error rule allocates the burden for considering whether a plain error  “affects substantial rights.” Rule 52(b) says nothing about that burden. Nor did  Johnson: the Supreme Court explicitly declined to decide whether the error  affected the defendant’s substantial rights, given that the government would  have prevailed for other reasons. 520 U.S. at 469.      Consequently, I would apply the modified plain error rule in this  context.16  b. Martoma’s Jury Instruction was Plainly Erroneous  The jury instructions given at Martoma’s trial permitted conviction if the  jury found that the tippers “gave the information to Mr. Martoma . . . as a gift   The panel in United States v. Botti wrote that Johnson raised questions for the  16 modified plain error rule because, in Johnson, “the Court applied plain error  review without mentioning modified plain error review,” and “[t]he Court never  placed the burden of proof on the Government.” 711 F.3d at 309. But there is no  reason to think that the defendant in Johnson argued for such a rule. It is thus  unsurprising that the Supreme Court did not apply it.  36    with the goal of . . . developing a personal friendship.” Tr. at 3191. As the  majority opinion appears to acknowledge, see Slip Op. at 35, to say that someone  gave a gift “with the goal of . . . developing a personal friendship” means that a  personal friendship does not yet exist. The instruction thus allows the  government to convict based on a gift between persons who are not friends, but  might become friends later.  Newman held that a personal benefit cannot be inferred from gift‐giving  “in the absence of proof of a meaningfully close personal relationship.” 773 F.3d  at 452. Salman did not abrogate that rule. And whatever counts as a  “meaningfully close” relationship, a non‐existent friendship clearly is not one.  The instruction is thus plainly erroneous under Newman.  c. The Error was Not Harmless  The government bears the burden to show that the error was harmless,  and “[a]n error is harmless in this context if it is clear beyond a reasonable doubt  that a rational jury would have found the defendant guilty absent the error.”  Mahaffy, 693 F.3d at 136 (internal quotation marks omitted).   The government argues that the error was harmless because evidence at  trial demonstrated a personal benefit to Gilman, the source of the information, in  37    two ways. The government argues, first, that the information was a gift within a  friendship between Gilman and Martoma, and second, that Gilman received a  pecuniary benefit in return for passing Martoma the information.17   Although a jury was entitled to find at Martoma’s trial that either the  government’s pecuniary or friendship argument satisfied this test, the  government has not carried its “burden to demonstrate that the error was  harmless.” Mahaffy, 693 F.3d at 136.     First, it is not clear that Martoma and Gilman had the kind of meaningfully  close personal relationship required by Newman. A jury could have seen their  relationship that way. Gilman said that it “was touching” that Martoma had  17 The government also argues that Ross received pecuniary benefits for speaking  with Martoma. But the government states in its briefs that Martoma received  from Ross the information he had already heard from Gilman. Gov’t’s Jan. 6,  2017 Br. at 8 n.5 (“Ross gave Martoma . . . . the same information that Gilman  provided to Martoma, and on which Martoma traded; the only difference was  that Gilman gave the information to Martoma first . . . .”). Although Martoma  received additional confidential information from Ross at earlier times, the  government does not argue that the earlier information was material, or that it  played a role in Martoma’s trading. If Martoma’s receipt of the material  information from Gilman was legal, and it served as the basis of his trades, then  it would not matter that he heard the same information from Ross later.   The government suggests that the information from Ross “caused more  illegal trades . . . when Ross’s information confirmed what Gilman had already  supplied.” Appellee’s Br. at 21. But the government provides no explanation of  why a jury could not have believed that Martoma traded because of what Gilman  had already told him instead of what he learned from Ross.  38    spent time trying to find him on one occasion, Tr. at 1240, and testified that  Martoma “wanted to be friends” and “seemed to want to be closer than I thought  a client should be to a consultant,” Tr. at 1236. Gilman also stated that he thought  he and Martoma “were friends” eventually. Tr. at 1488. But jurors could also see  an ordinary, if pleasant, transactional relationship between a hedge fund trader  and a medical expert. For example, the government asked at trial whether  Gilman “enjoy[ed] consulting with [Martoma] more than other hedge fund  clients,” and Gilman responded, “I enjoyed other consultations as well, but I  enjoyed speaking with him, yes.” Tr. at 1236. Gilman also stated that Martoma  told him many details from his (Martoma’s) life, but when the government asked  Gilman, “What did you talk to him about in your own life?” Gilman responded,  “Not much.” Tr. at 1238.     Moreover, at various stages in this case, the government has expressly  denied that Martoma and Gilman had any kind of meaningfully close personal  relationship. At the first oral argument in this case, the government stated the  following:  Judge Chin:    Is it possible that the jury convicted because they  found that Dr. Gilman provided the information  to develop or maintain a friendship?  39    Government:  I suggest that that is not possible, your honor. And the  reason is because any friendship . . . that Dr. Gilman  may have had with Mr. Martoma, and I think the  defense suggests that’s very small, was part of, and  inextricably intertwined with, their pecuniary  relationship.  Recording of Oral Argument at 26:27‐26:58, United States v. Martoma, No. 14‐3599  (2d Cir. October 28, 2015) (emphasis added). The government also described the  relationship as “clearly a commercial, pecuniary relationship,” given that Gilman  was a “doctor[] who never spoke to Martoma before he started paying . . . and  never spoke again once he stopped.” Recording of Oral Argument at 34:18‐34:27,  United States v. Martoma, No. 14‐3599 (2d Cir. October 28, 2015). In light of the  government’s own view of the issue, it would seem incorrect to hold that a  reasonable jury could not have thought the same: that Martoma and Gilman did  not share a meaningfully close personal relationship.    Although it is a much closer question, I would also hold that the  government has failed to show that a rational jury must find that Gilman  received a pecuniary benefit for disclosing the inside information on which  Martoma traded. I do not disagree with the majority that, in the context of a  “relationship of quid pro quo,” Newman, 773 F.3d at 452, a jury may infer that an  insider received a personal benefit from revealing information. But the jury is not  40    required to find as much, and it is not clear that, in this case, a reasonable fact‐ finder could not have thought otherwise.   At trial, Gilman testified that he did not bill for the sessions in July of 2008  during which he gave Martoma the information leading to Martoma’s trades. Tr.  at 1918. Whether Gilman was paid for his disclosures in July of 2008 thus relates  to whether one believes either that SAC paid Gilman earlier in anticipation of the  release of the July 2008 information or that Gilman released the information in  order that he might be paid by SAC in the future.   The government cites no clear evidence that SAC paid Gilman either  before or after July 2008 in return for revealing the information in question,  rather than simply paying Gilman for his other consultations with Martoma. And  the evidence at trial offered serious reason to doubt that Gilman took illegal  actions because he wanted, as a general matter, to keep payments flowing from  SAC. Testimony showed that Gilman was in high demand as an expert. From  2006 to 2010, Gilman earned at least $300,000 per year in consulting fees. Tr. at  1555‐56, 1560. This income resulted from services Gilman provided to more than  a dozen pharmaceutical and financial companies. Tr. at 1552‐54. Gilman testified  that, combining his consulting with his position as a professor at the University  41    of Michigan, he “work[ed] about 80 hours a week on average.” Tr. at 1560.  Gilman also testified that he did not recall intentionally revealing confidential  information to any of his other clients. Tr. at 1628‐29. This suggests that Gilman  had no shortage of well‐paid consulting work from companies other than SAC,  and did not need to disclose confidential information to receive significant  payment from those other companies. It is unclear, given this background, why  Gilman would have broken the law to keep SAC as a customer.  The government also conceded at oral argument in this appeal that no one  ever asked Gilman a direct question as to whether he told Martoma inside  information in exchange for a monetary benefit. In the absence of such testimony,  and particularly in light of Gilman’s abundant consulting opportunities, a  reasonable jury need not have concluded that Gilman released the information in  anticipation of payment. Instead, a jury could have believed SAC’s payments  were for information Gilman told Martoma during other sessions—information  that was either public, non‐material, or did not prompt a trade, and thus was not  a violation of insider‐trading laws. See, e.g., Tr. at 1231 (noting that Gilman began  speaking with Martoma in January 2006); 1242 (Gilman’s testimony that he did  not reveal confidential information until “the fall to winter of 2006‐7”). I would  42    not rule, particularly absent direct testimony on the point, that whenever inside  information is revealed within a paid consulting relationship where other,  legitimate service is rendered, a fact‐finder must infer that the insider was paid  to breach his duties.18   * * *    I note, in closing, that securities law is a field in which legal and ethical  obligations are not coterminous. Leading scholars emphasize that insider‐trading  rules are under‐inclusive in reaching conduct that disserves the public. See, e.g.,  Jesse M. Fried, Insider Trading via the Corporation, 162 U. Pa. L. Rev. 801, 808‐10,  813‐14,  816‐20, 826‐34 (2014) (emphasizing that the law does not bar trades based  on non‐material information, and describing potential and actual harm to the  public because of individual and corporate trades based on inside information).  This is not surprising, as the Supreme Court has noted, given that securities  18 The plain‐error rule also requires us to determine that “the error seriously  affects the fairness, integrity or public reputation of judicial proceedings.” Prado,  815 F.3d at 100. The evidence in this case is not so strong that the change in the  law was irrelevant to whether Martoma would have been convicted. And the  fairness of proceedings is undermined when a defendant is convicted based on  evidence that might not have persuaded a jury under rules that emerged soon  after the trial ended.   43    regulation is built on statutes and that its principles apply broadly to many  transactions in the marketplace:  We do not suggest that knowingly trading on inside information is  ever socially desirable or even that it is devoid of moral  considerations. . . . Depending on the circumstances, and even  where permitted by law, one’s trading on material nonpublic  information is behavior that may fall below ethical standards of  conduct. But in a statutory area of the law such as securities  regulation, where legal principles of general application must be  applied, there may be significant distinctions between actual legal  obligations and ethical ideals.  Dirks, 463 U.S. at 661 n.21 (internal quotation marks and citation omitted).  Adhering to the Supreme Court’s precedent may challenge us when it leaves  unethical conduct unpunished. But there is great wisdom in the Supreme Court’s  limitations on broad rules, particularly when those rules might otherwise allow  punishment of the absentminded in addition to persons with corrupt intentions.  Today, however, the majority severely damages the limitation provided by the  personal benefit rule, and casts aside Circuit precedent and Supreme Court  rulings to do so.    For the reasons stated, I respectfully dissent.  44