Choi v. Tower Research Capital LLC

17‐648  Choi v. Tower Research Capital LLC  1 2 In the 3 United States Court of Appeals 4 For the Second Circuit 5 ________  6   7 AUGUST TERM, 2017  8   9 ARGUED: SEPTEMBER 20, 2017   10 DECIDED: MARCH 29, 2018  11   12 No. 17‐648‐cv  13   14 MYUN‐UK CHOI, JIN‐HO JUNG, SUNG‐HUN JUNG, SUNG‐HEE LEE,  15 KYUNG‐SUB LEE, individually and on behalf of all others similarly  16 situated,  17 Plaintiffs‐Appellants,  18   19 v.  20   21 TOWER RESEARCH CAPITAL LLC, MARK GORTON,  22 Defendants‐Appellees.  23 ________  24   25 Appeal from the United States District Court  26 for the Southern District of New York.  27 No. 14‐cv‐09912 – Kimba M. Wood, Judge.  28 ________  29   30 Before: WALKER, POOLER, and LOHIER, Circuit Judges.  31 ________  32   33 Plaintiffs, five Korean citizens, transacted on a “night market”  34 of  Korea  Exchange  (“KRX”)  futures  contracts.    The  KRX  is  a  2  No. 17‐648 1 derivatives  and  securities  exchange  headquartered  in  Busan,  South  2 Korea.  On the KRX night market, traders enter orders in Korea when  3 the  KRX  is  closed  for  business,  whereupon  their orders  are  quickly  4 matched  with  a  counterparty  by  an  electronic  trading  platform  5 (“CME  Globex”)  located  in  Aurora,  Illinois.    The  trades  are  then  6 cleared  and  settled  on  the  KRX  when  it  opens  for  business  the  7 following morning.  8 Plaintiffs allege that Defendants Tower Research Capital LLC,  9 a New York based high‐frequency trading firm, and its founder, Mark  10 Gorton,  injured  them  and  others  by  engaging  in  manipulative  11 “spoofing” transactions on the KRX night market in violation of the  12 Commodity  Exchange  Act  (“CEA”),  7  U.S.C.  §§  1  et  seq.,  and  New  13 York law.  The district court dismissed the action principally on the  14 ground  that  the  CEA  does  not  apply  extraterritorially  as  would  be  15 required  for  it  to  reach  Defendants’  alleged  conduct.    Because  we  16 conclude  Plaintiffs’  allegations  make  it  plausible  that  the  trades  at  17 issue were “domestic transactions” under our precedent, we do not  18 agree  that  application  of  the  CEA  to  Defendants’  alleged  conduct  19 would be an impermissible extraterritorial application of the act.  We  20 also disagree with the district court’s conclusion that Plaintiffs failed  21 to state a claim for unjust enrichment.  Accordingly, we VACATE and  22 REMAND for further proceedings.  23 ________  3  No. 17‐648 1   2 MICHAEL  EISENKRAFT,  Cohen  Milstein  Sellers  &  3 Toll  PLLC,  New  York,  NY  (J.  Douglas  Richards,  4 Richard  Speirs,  Cohen  Milstein  Sellers  &  Toll  5 PLLC,  New  York,  NY;  Times  Wang,  Cohen  6 Milstein Sellers & Toll PLLC, Washington, DC, on  7 the brief), for Plaintiffs‐Appellants.  8 NOAH  A.  LEVINE,  Wilmer  Cutler  Pickering  Hale  9 and  Dorr  LLP,  New  York,  NY  (Matthew  T.  10 Martens,  Albinas  J.  Prizgintas,  Wilmer  Cutler  11 Pickering Hale and Dorr LLP, Washington DC, on  12 the brief), for Defendants‐Appellees.  13 ________  14   15 JOHN M. WALKER, JR., Circuit Judge:  16 Plaintiffs, five Korean citizens, transacted on a “night market”  17 of  Korea  Exchange  (“KRX”)  futures  contracts.    The  KRX  is  a  18 derivatives  and  securities  exchange  headquartered  in  Busan,  South  19 Korea.  On the KRX night market, traders enter orders in Korea, when  20 the  KRX  is  closed  for  business,  whereupon  their orders  are  quickly  21 matched  with  a  counterparty  by  an  electronic  trading  platform  22 (“CME  Globex”)  located  in  Aurora,  Illinois.    The  trades  are  then  23 cleared  and  settled  on  the  KRX  when  it  opens  for  business  the  24 following morning.    25 Plaintiffs allege that Defendants Tower Research Capital LLC  26 (“Tower”),  a  New  York  based  high‐frequency  trading  firm,  and  its  27 founder,  Mark  Gorton,  injured  them  and  others  by  engaging  in  4  No. 17‐648 1 manipulative  “spoofing”  transactions  on  the  KRX  night  market  in  2 violation of the Commodity Exchange Act (“CEA”), 7 U.S.C. §§ 1 et  3 seq.,  and  New  York  law.    The  district  court  dismissed  the  action  4 principally  on  the  ground  that  the  CEA  does  not  apply  5 extraterritorially  as  would  be  required  for  it  to  reach  Defendants’  6 alleged conduct.  Because we conclude Plaintiffs’ allegations make it  7 plausible that the trades at issue were “domestic transactions” under  8 our  precedent,  we  do  not  agree  that  application  of  the  CEA  to  9 Defendants’  alleged  conduct  would  be  an  impermissible  10 extraterritorial  application  of  the  act.    We  also  disagree  with  the  11 district  court’s  conclusion  that  Plaintiffs  failed  to  state  a  claim  for  12 unjust enrichment under New York law.  Accordingly, we VACATE  13 and REMAND for further proceedings.  14 BACKGROUND1   15 The KOSPI 200, a stock index akin to the S&P 500 or the Dow  16 Jones,  consists  of  the  weighted  averaged  of  two  hundred  Korean  17 stocks traded on the KRX.  The KRX also includes a KOSPI 200 futures  18 contract in its daytime trading, which allows traders to speculate on  19 the value of the KOSPI 200 index at various future dates.  To facilitate  20 after‐hours  trading  of  KOSPI  200  futures,  the  KRX  contracted  with  21 CME  Group,  the  product  of  a  merger  of  the  Chicago  Mercantile   These facts derive from the amended complaint, and we accept them  1 as true.  See Bell Atl. Corp. v. Twombly, 550 U.S. 544, 555 (2007).  5  No. 17‐648 1 Exchange (“CME”) and the Chicago Board of Trade, to establish an  2 overnight  market  for  futures  trading.    Pursuant  to  that  agreement,  3 futures contracts on KRX’s “night market” are listed and traded on  4 “CME  Globex,  an  electronic  CME  platform  located  in  Aurora,  5 Illinois.”    Amended  Complaint  (“AC”)  ¶ 18.    CME  Globex  “is  the  6 same platform which CME [Group] utilizes to trade derivatives [of a  7 wholly  domestic  character]  based  on  U.S.  Treasury  bonds,  the  S&P  8 500,  the  NASDAQ  100,  the  Dow  Jones  Industrial  Average,  grains,  9 livestock,  weather  and  real  estate.”    AC  ¶  18.    In  2012,  the  year  10 relevant  to  this  action,  approximately  7,000,000  trades  of  futures  11 contracts took place on the KRX night market.  AC ¶ 20 n.8.   12 A KRX night market trade begins with the placement of a “limit  13 order”  on  the  KRX  system  in  Korea.    Within  seconds,  the  trader’s  14 order is matched with an anonymous counterparty on CME Globex  15 “using the multiple price a[u]ction method through which successful  16 bidders are required to pay for the allotted quantity of securities at  17 the  respect  price/yield  at  which  they  have  bid.”    AC ¶ 21  (internal  18 quotation  marks  omitted).  Following  matching,  “settlement  of  all  19 trades occurs the day after on the KRX.”  AC ¶ 22.   20 In 1998, Gorton founded Tower, a high‐frequency trading firm.   21 “High frequency trading firms use computers to create and operate  22 algorithms  and,  by  using  those  algorithms  and  technology,  execute  23 trades  faster  than  anyone  else—making  pennies  on  millions  and  6  No. 17‐648 1 millions of trades executed in milliseconds.”  AC ¶ 27.  In 2012, Tower  2 aggressively brought its algorithm and technology to bear on the KRX  3 night market, executing nearly 4,000,000 trades of futures contracts,  4 approximately  53.8%  of  all  KRX  night  market  trades  that  year.   5 AC ¶ 31.   6 Plaintiffs allege that a significant number of these trades were  7 manipulative,  in  that  Defendants  “utilized  their  algorithmic  flash  8 trading abilities  to  artificially and  illegally  manipulate  prices  of  the  9 KOSPI 200 Futures during Night Market trading on the CME for their  10 own  profit.”    AC  ¶  31.    Specifically,  Plaintiffs  allege  that  Tower’s  11 traders “created hundreds and hundreds of fictitious buys and sells  12 to artificially manipulate the price of the KOSPI 200 futures contracts  13 they were trading on the CME Globex.”  AC ¶ 32.    14 The alleged scheme—which Plaintiffs describe as “spoofing”— 15 operated as follows.  Tower’s traders would enter large volume buy  16 or sell orders on the KRX night market and then would use Tower’s  17 high‐frequency  technology  to  immediately  cancel  their  orders  or  18 ensure  that  they  themselves  were  the  counterparties  on  the  trades.   19 They would do so because the intent was not to execute the trades but  20 to  create a  false  impression  about  supply  and demand and  thereby  21 drive  the  market  price  either  up  or  down.    Once  that  was  22 accomplished,  the  traders  would  sell  contracts  at  the  artificially  23 inflated  price  or  buy  contracts  at  the  artificially  deflated  price,  7  No. 17‐648 1 eventually reaping substantial profits either way.  In 2012, Plaintiffs  2 allege, Tower’s traders used this spoofing practice hundreds of times,  3 earning more than $14,000,000 in illicit profits.  AC ¶ 35.   4 Plaintiffs,  for  their  part,  executed  more  than  1,000  KRX  night  5 market trades in 2012.  AC ¶ 24.  Given the anonymity of CME Globex,  6 Plaintiffs cannot at the moment identify with precision whether they  7 were  a  counterparty  on  any  of  the  allegedly  manipulative  Tower  8 trades, but they allege it to be a near statistical certainty that at least  9 one Tower trader was a direct counterparty with at least one Plaintiff  10 in  a  KRX  night  market  trade  in  2012.    AC ¶ 31  n.13.    In  any  event,  11 Plaintiffs allege that they traded at artificial prices during and due to  12 Defendants’ spoofing waves.  13 In  May  2014,  a  Korean  government  regulator,  the  Financial  14 Services  Commission  (“FSC”),  uncovered  Defendants’  scheme  and  15 referred  Tower  to  Korean  prosecutors.    FSC  publicly  stated  that  16 “traders  of  a  U.S.  based  algorithmic  trading  specialty  company  17 accessed the KOSPI 200 Overnight Futures Market and traded with  18 the use of the [sic] proprietary algorithmic trading technique, which  19 manipulated prices to build their buy and sell positions by creating  20 automatically  and  repeatedly  fictitious  trades.”    AC  ¶  36.    Several  21 media  outlets  also  reported  on  the  scheme  and  identified  Tower  as  22 the responsible entity.  AC ¶¶ 37–40.   8  No. 17‐648 1 In December 2014, Plaintiffs filed a class complaint on behalf of  2 themselves  and  other  individuals  or  entities  that  were  allegedly  3 harmed by Defendants’ spoofing scheme when they traded in futures  4 on the KRX night market in 2012. Plaintiffs alleged that Defendants’  5 conduct  violated  several  sections  of  the  CEA  and  New  York’s  6 prohibition on unjust enrichment.  7 Defendants moved to dismiss and the district court (Kimba M.  8 Wood,  J.)  granted  the  motion.    Relying  on  Morrison  v.  National  9 Australia  Bank  Ltd.,  561  U.S.  247  (2010),  the  district  court  concluded  10 that  application  of  the  CEA  to  Defendants’  conduct  would  be  an  11 impermissible extraterritorial application of the act.  Myun‐Uk Choi v.  12 Tower Research Capital LLC, 165 F. Supp. 3d 42 (S.D.N.Y. 2016).  The  13 district  court  reasoned  that,  under  Morrison,  Defendants’  alleged  14 conduct  was  within  the  territorial  reach  of  the  CEA  only  if  the  15 contracts at issue were (i) purchased or sold in the United States or  16 (ii) listed  on  a  domestic  exchange.    Id.  at  48.    The  district  court  17 determined  that  the  contracts  were  not  purchased  or  sold  in  the  18 United States because the orders needed to “first be placed through  19 the KRX trading system [in Korea],” and because any trades matched  20 on CME Globex in Illinois were final only when settled the following  21 morning in Busan.  Id. at 49.  The district court then concluded that  22 although  CME  might  be  a  “domestic  exchange,”  Plaintiffs  did  not  23 sufficiently plead that the same was true for CME Globex.  Id. at 49–50.   9  No. 17‐648 1 Finally,  the  district  court  dismissed  Plaintiffs’  unjust  enrichment  2 claim on the ground that Plaintiffs did not allege “any direct dealing  3 or actual, substantive relationship with the Defendants.”  Id. at 51.     4 Plaintiffs amended their complaint to add allegations about the  5 domesticity  of  KRX  night  market  transactions,  the  nature  of  CME  6 Globex,  and  the  likelihood  that  they  were  counterparties  with  7 Defendants during the relevant period.    8 Defendants filed another motion to dismiss, which the district  9 court again granted.  Myun‐Uk Choi v. Tower Research Capital LLC, 232  10 F.  Supp.  3d  337  (S.D.N.Y.  2017).2    The  district  court  concluded  that  11 Plaintiffs  still  failed  to  sufficiently  allege  that  CME  Globex  is  a  12 “domestic exchange” under Morrison because it is not structured like  13 other  exchanges,  is  not  registered  as  an  exchange  with  the  14 Commodity  Futures  Trading Commission,  and  is  not  subject  to  the  15 rules of a registered exchange.  Id. at 341–42.  The district court also  16 held that the amended allegations did not plausibly show that trades  17 on the KRX night market were “domestic transactions” because, in its   The district court’s first decision rejected Defendants’ argument that  2 Plaintiffs’  allegations  are  subject  to  Fed.  R.  Civ.  P.  9(b)’s  heightened  pleading standard.  165 F. Supp. 3d at 46–48.  Although Defendants raised  the argument again in their subsequent motion to dismiss, the district court  did  not  address  it  or  Defendants’  argument  that,  apart  from  Morrison,  Plaintiffs  failed  to  state  a  CEA  claim.    Defendants  do  not  press  either  of  these  arguments  on  appeal  and  we  do  not  address  them.    Nor  do  we  address  whether  the  specific  allegations  in  the  complaint  constitute  “spoofing” in violation of the CEA.  10  No. 17‐648 1 view,  KRX  rules  suggest  that  transactions  become  final  only  when  2 they settle on the KRX, not when they match on CME Globex.  Id. at  3 342.    Finally,  the  district  court  again  dismissed  Plaintiffs’  unjust  4 enrichment  claim  on  the  ground  that  Plaintiffs  needed  “definitive  5 evidence  of  a  direct  relationship,”  yet  they  “failed  to  prove  that  6 buyers and sellers were direct counterparties under KRX rules.”  Id.  7 at 343.  Plaintiffs appealed.  8 DISCUSSION  9 “We review de novo the dismissal of a complaint for failure to  10 state a claim upon which relief can be granted.”  Reich v. Lopez, 858  11 F.3d  55,  59  (2d  Cir.  2017).    “To  survive  a  motion  to  dismiss,  a  12 complaint must contain sufficient factual matter, accepted as true, to  13 ‘state a claim to relief that is plausible on its face.’”  Ashcroft v. Iqbal,  14 556 U.S. 662, 678 (2009) (quoting Twombly, 550 U.S. at 570).  15 Plaintiffs  contend  that  the  district  court  erred  in  dismissing  16 their  CEA  and  unjust  enrichment  claims.    Because  we  conclude  17 Plaintiffs  sufficiently  alleged  that  applying  the  CEA  to  Defendants’  18 conduct  would  not  be  an  extraterritorial  application  of  the  act,  and  19 that Plaintiffs’ losses were sufficiently related to Defendants’ gains for  20 purposes of their unjust enrichment claim, we agree.    21 I.  Commodity Exchange Act  22 “The CEA is a remedial statute that serves the crucial purpose  23 of protecting the innocent individual investor—who may know little  11  No. 17‐648 1 about the intricacies and complexities of the commodities market— 2 from being misled or deceived.”  Loginovskaya v. Batratchenko, 764 F.3d  3 266, 270 (2d Cir. 2014) (internal quotation marks omitted).  As relevant  4 to Plaintiffs’ amended complaint, the CEA proscribes the use of “any  5 manipulative or deceptive device or contrivance” in connection with  6 a  futures  contract  and  prohibits  the  manipulation  of  the  price  of  a  7 futures contract.  7 U.S.C. § 9(1), (3).  8 Defendants’  argument  is  that,  under  Morrison,  KRX  night  9 market  trades  occur  outside  of  the  United  States  and  are  therefore  10 beyond the CEA’s reach.   11 In Morrison, the Supreme Court set out to define the territorial  12 reach  of  §  10(b)  of  the  Securities  Exchange  Act,  15  U.S.C.  §  78j(b).   13 After discussing the presumption against extraterritoriality, 561 U.S.  14 at 255, the Court concluded that, given its text, § 10(b) (and Rule 10b‐ 15 5, promulgated thereunder) has only a domestic reach, and therefore  16 applies only to one of two types of transactions:  (i) “transactions in  17 securities  listed  on  domestic  exchanges;”  and  (ii) “domestic  18 transactions in other securities,” id. at 267.  19 Morrison said nothing about the CEA, and we have only once,  20 in  Loginovskaya,  addressed  Morrison’s  effect  on  that  act.    There,  we  21 concluded that Morrison’s “domestic transactions” test applies to the  22 CEA,  but,  because  the  plaintiff  in  Loginovskaya  did  not  purchase   23 commodities  on  an  exchange,  we  had  no  occasion  to  address  the  12  No. 17‐648 1 “domestic exchange” prong.  See Loginovskaya, 764 F.3d at 272–75.  In  2 concluding that Morrison’s “domestic transactions” test applies to the  3 CEA,  we  adopted  a  rule  established  in  the  §  10(b)  case  of  Absolute  4 Activist  Value  Master  Fund  Ltd.  v.  Ficeto,  677  F.3d  60  (2d  Cir.  2012).   5 Loginovskaya, 764 F.3d at 274.  In Absolute Activist, we concluded that  6 a  transaction  involving  securities  is  a  “domestic  transaction”  under  7 Morrison if “irrevocable liability is incurred or title passes within the  8 United  States.”    677  F.3d  at  67.    “[I]rrevocable  liability”  attaches  9 “when the parties to the transaction are committed to one another,”  10 or, “in the classic contractual sense, there was a meeting of the minds  11 of the parties.”  Id. at 68 (internal quotation marks omitted); see also  12 Vacold  LLC  v.  Cerami,  545  F.3d  114,  121–22  (2d  Cir.  2008)  (citing  13 Radiation  Dynamics,  Inc.  v.  Goldmuntz,  464  F.2d  876,  890–91  (2d  Cir.  14 1972)).    15 Consequently, plausible allegations that parties to a transaction  16 subject to the CEA incurred irrevocable liability in the United States  17 suffice to overcome a motion to dismiss CEA claims on territoriality  18 grounds.  We believe in this case that Plaintiffs’ allegations make it  19 plausible  that  parties  trading  on  the  KRX  night  market  incur  20 irrevocable liability in the United States.  This being a sufficient basis  21 to resolve the extraterritoriality question at this stage, there is no need  22 for us to address whether the CEA has a territorial reach on the basis  23 that the CME Globex is a “domestic exchange.”    13  No. 17‐648 1 In Loginovskaya, we took pains to heed Morrison’s mandate that  2 an extraterritorial analysis assess “the particular statutory provision”  3 at issue.  Loginovskaya, 764 F.3d at 271 (citing Morrison, 561 U.S. at 266– 4 67); see also Morrison, 561 U.S. at 261 n.5.  We have never concluded  5 however, as the district court and the parties seemed to assume, that  6 Morrison’s “domestic exchange” prong applies to the CEA either to  7 broaden or to narrow its extraterritorial reach.  The section of the CEA  8 relevant to a territoriality analysis, see Loginovskaya, 764 F.3d at 272– 9 73, does not contain the language similar to the language in § 10(b)  10 that  led  Morrison  to  craft  the  “domestic  exchange”  prong:    the  11 “purchase  or  sale  of  any  security  registered  on  a  national  securities  12 exchange.”    15  U.S.C.  §  78j(b)  (emphasis  added).    Rather,  the  CEA  13 speaks only of “registered entit[ies].”  7 U.S.C. § 25(a)(1)(D)(i).    14 *  *  *  15 We  quickly  dispatch  Defendants’  contention  that,  under  16 Morrison, the CEA cannot apply to a commodity traded on a foreign  17 exchange.  Leaving aside whether Morrison’s discussion of exchanges  18 is  applicable  to  the  CEA,  Morrison  itself  refutes  Defendants’  19 argument.  Morrison clearly provided that the “domestic transaction”  20 prong  is  an  independent  and  sufficient  basis  for  application  of  the  21 Securities  Exchange  Act  to  purportedly  foreign  conduct.    Morrison  22 summarized the standard in the disjunctive:  “[W]hether the purchase  23 or sale is made in the United States, or involves a security listed on a  14  No. 17‐648 1 domestic  exchange.”    561  U.S.  at  269–70  (emphasis  added).    In  2 applying  this  standard,  Morrison  assessed  the  domestic  nature  of  a  3 transaction of securities that were listed on an Australian exchange,  4 see id. at 273, which would have been an unnecessary endeavor under  5 Defendants’  view.    Similarly,  when  we  applied  Morrison  in  City  of  6 Pontiac Policemen’s & Firemen’s Retirement System v. UBS AG, 752 F.3d  7 173 (2d Cir. 2014), we specifically assessed, for trades made on foreign  8 exchanges,  whether  irrevocable  liability  attached.    Id.  at  181–82.   9 Plainly the reasoning of Morrison does not preclude the application of  10 the  CEA  to  trades  made  on  a  foreign  exchange  when  irrevocable  11 liability is incurred in the United States.  We therefore turn to whether  12 Plaintiffs  sufficiently  alleged  that  the  parties  incurred  irrevocable  13 liability for KRX night market trades in the United States.  14 The  parties  do  not  dispute  that  the  trades  at  issue  were  15 “matched”  in  the  United  States  on  CME  Globex  and  were  “cleared  16 and settled” in Korea.  The issue is therefore whether the allegations  17 make it plausible that the parties incurred “irrevocable liability” upon  18 matching.  Plaintiffs’ amended complaint alleges not only that KRX  19 night market trades bind the parties on matching, it also alleges that  20 the express view of CME Group is that “matches [on CME Globex]  21 are  essentially  binding  contracts”  and  “[m]embers  are  required  to  22 honor  all  bids  or  offers  which  have  not  been  withdrawn  from  the  23 market.”    AC ¶¶ 21–22.    Nothing  in  the  amended  complaint  or  15  No. 17‐648 1 elsewhere  suggests  that  a  trading  party  may  unilaterally  revoke  2 acceptance following matching on CME Globex.  It follows from these  3 allegations  that,  in  the  “classic  contractual  sense,”  Absolute  Activist,  4 677 F.3d at 68, parties incur irrevocable liability on KRX night market  5 trades at the moment of matching.  6 Defendants’  arguments  to  the  contrary  are  unavailing.   7 Defendants  contend  that  irrevocable  liability  attaches  only  at  8 settlement on the KRX the morning after matching on CME Globex.   9 For  this  contention,  they  rely  on  the  KRX  rules,  which,  they  assert,  10 “provide that KOSPI 200 futures trades become irrevocable only after  11 clearing  and  settlement.”    Br.  of  Appellees  at  47  (emphasis  added).   12 We are not convinced.  The KRX rules on which Defendants rely state,  13 in Defendants’ words, that “executions may be cancel[l]ed or restated  14 after  matching  due  to  errors  by  the  exchange  or  by  a  market  15 participant.”  Br. of Appellees at 47.  Whether the exchange can cancel  16 or  modify  trades  due  to  errors,  by  the  exchange  or  by  a  market  17 participant,  however,  says  nothing  about  whether  either  trading  18 party  is  free  to  revoke  its  error‐free  acceptance  of  a  trade  after  19 matching.    Stated  differently,  that  the  exchange  has  the  power  to  20 rectify errors in the parties’ contracts does not render those contracts  21 “revocable” in any meaningful sense.  22 Defendants  next  point  to  a  KRX  website  that,  they  assert,  23 provides  that  “‘assumption  of  liability’  occurs  only  during  the  16  No. 17‐648 1 clearing process,”  Br. of Appellee at 48 (alteration omitted), implying,  2 in  Defendants’  view,  that  clearing  is  the  first  point  at  which  any  3 liability  attaches.  Defendants  expressed  a  similar  view  at  oral  4 argument, where counsel contended that liability does not attach at  5 all between the buyer and seller of the futures contract, but, rather,  6 between  each  and  the  KRX.    This  view  evinces  a  fundamental  7 misunderstanding  of  Plaintiffs’  allegations  and  exchange  trading  8 generally.    Although  liability  might  ultimately  attach  between  the  9 buyer/seller and the KRX upon clearing, that does not mean liability  10 does not also attach between the buyer and seller at matching prior to  11 clearing.  The mechanics of the transaction support both:  (i) the buyer  12 and  seller  enter a  binding  irrevocable agreement  through matching  13 on  CME  Globex;  and  then,  subsequently,  (ii)  through  the  KRX’s  14 clearing process, the buyer and seller each transfer that liability from  15 each other to the exchange.  Before this subsequent transfer of liability  16 takes  place  in  Korea  the  next  morning,  trading  counterparties  are  17 bound to each other, and not to the exchange.  This is analogous to  18 the  traditional  practice,  prior  to  the  advent  of  remote  algorithmic  19 high‐speed  trading,  in  which  buyers  and  sellers  of  commodities  20 futures  would  “reach[]  an  agreement  on  the  floor  of  the  exchange”  21 and  then  subsequently  submit  their  trade  to  a  clearinghouse  for  22 clearing and settling.  Leist v. Simplot, 638 F.2d 283, 287 (2d Cir. 1980);  23 see  also  Ryder  Energy  Distribution  Corp.  v.  Merrill  Lynch  Commodities  17  No. 17‐648 1 Inc., 748 F.2d 774, 776 (2d Cir. 1984).  Just as the meeting of the minds  2 previously occurred on the exchange floor, Plaintiffs plausibly allege  3 that  there  is  a  similar  meeting  of  the  minds  when  the  minds  of  the  4 KRX night market parties meet on CME Globex.  5 The KRX rules themselves acknowledge a pre‐existing liability  6 between trading counterparties prior to the exchange’s assumption of  7 liability.  Specifically, the rules provide that after the KRX verifies a  8 trade, “the Exchange shall assume the liability that the member has to the  9 member  who  is  the  counterparty  of  [the]  trade  and  the  relevant  10 member bears the liability that the Exchange assumed for it.”  App’x  11 441  (emphasis  added).    This  is  consistent  with  the  alleged  view  of  12 CME  Group,  which  indicates  in  several  sources  identified  in  13 Plaintiffs’ amended complaint that matching on CME Globex creates  14 irrevocable liability (which later is assumed by the exchange).    15 At  the  least,  Plaintiffs’  allegations  make  it  plausible  that  the  16 parties incurred irrevocable liability for their KRX night market trades  17 on CME Globex in Illinois, which is all that is required at this stage of  18 the litigation.  Plaintiffs’ CEA claims should not have been dismissed  19 on extraterritoriality grounds.  20 II.  Unjust Enrichment  21 Plaintiffs brought a claim for unjust enrichment, a New York  22 common law quasi‐contract cause of action requiring the plaintiff to  23 establish:    “(1)  that  the  defendant  benefitted;  (2)  at  the  plaintiff’s  18  No. 17‐648 1 expense; and (3) that equity and good conscience require restitution.”   2 Kaye v. Grossman, 202 F.3d 611, 616 (2d Cir. 2000).3  The district court  3 dismissed  the  claim,  concluding  that  Plaintiffs  failed  to  prove  a  4 required  “direct  relationship”  between  themselves  and  the  5 Defendants to support their claim.  Myun‐uk Choi, 232 F. Supp. 3d at  6 343.  We disagree.  7 Contrary  to  the  district  court’s  view,  a  New  York  unjust  8 enrichment claim requires no “direct relationship” between plaintiff  9 and  defendant.    In  Cox  v.  Microsoft  Corp.,  the  Appellate  Division  10 sustained an  unjust  enrichment  claim  brought  against  Microsoft  by  11 “indirect purchasers of Microsoft’s software products,” i.e., plaintiffs  12 who  had  no  direct  relationship  with  Microsoft.    8  A.D.3d 39,  40–41  13 (1st Dep’t 2004).  The court stated “‘[i]t does not matter whether the  14 benefit  is directly  or  indirectly  conveyed.’”    Id.  at 47  (quoting  Mfrs.  15 Hanover Tr. Co. v. Chem. Bank, 160 A.D.2d 113, 117–18 (1st Dep’t 1990));  16 see also Grund v. Del. Charter Guarantee & Tr. Co., 788 F. Supp. 2d 226,  17 251  (S.D.N.Y.  2011)  (“Unjust  enrichment  does  not  require  a  direct  18 relationship between the parties.”).  19 Rather, the requirement of a connection between plaintiff and  20 defendant is a modest one:  “[A] claim will not be supported if the    Applying  New  York’s  conflict  of  laws  principles,  the  district  court  3 concluded that, because there is no conflict between New York and Illinois  law,  New  York  law  applies.    See  Myun‐Uk  Choi,  165  F.  Supp.  3d  at  50.   Neither party contests this finding on appeal.   19  No. 17‐648 1 connection between the parties is too attenuated.”  Mandarin Trading  2 Ltd.  v.  Wildenstein,  16  N.Y.3d  173,  182  (2011)  (concluding  a  3 relationship was too attenuated where there was a complete “lack of  4 allegations that would indicate a relationship between the parties, or  5 at least an awareness by [defendant] of [plaintiff’s] existence”).  6 Plaintiffs’ allegations easily establish a connection sufficient for  7 the unjust enrichment claim to proceed.  Plaintiffs alleged it to be a  8 near statistical certainty that they directly traded with Defendants on  9 the  KRX  night  market  during  the  relevant  period,  in  which  10 Defendants continually manipulated the market on which the trades  11 occurred.  AC ¶ 31 n.13.  Moreover, even if none of Plaintiffs’ trades  12 were executed directly with Defendants, that would not necessarily  13 defeat Plaintiffs’ claim at this stage because Plaintiffs plausibly allege  14 that Defendants’ spoofing strategy artificially moved market prices in  15 a way that directly harmed Plaintiffs while benefitting Defendants.  If  16 Plaintiffs bought higher or sold lower than they would have absent  17 Defendants’ manipulation, Defendants would have caused Plaintiffs  18 harm and enriched themselves at Plaintiffs’ expense and “under such  19 circumstances that in equity and good conscience [they] ought not to  20 retain  [the  funds].”    Simonds  v.  Simonds,  45  N.Y.2d  233,  242  (1978)  21 (internal  quotation  marks  omitted).    In  our  view,  the  connection  22 between the parties in that situation would not be “too attenuated.”   20  No. 17‐648 1 Consequently,  we  vacate  the  district  court’s  dismissal  of  Plaintiffs’  2 unjust enrichment claim.4  3 CONCLUSION  4 For the reasons stated above, we VACATE the judgment of the  5 district court and REMAND for further proceedings.   Defendants also assert that Plaintiffs’ unjust enrichment claim must be  4 dismissed as duplicative of Plaintiffs’ CEA claims.  Br. of Appellees at 55– 56.  Defendants did not raise this argument in their motion to dismiss the  amended  complaint  and  it  is  therefore  waived.    See  Medforms,  Inc.  v.  Healthcare Mgmt. Sols., Inc., 290 F.3d 98, 109 (2d Cir. 2002). In any event, it  appears to us that the elements of an unjust enrichment claim are distinct  from  the  elements  of  a  CEA  manipulation  claim.    Compare  Mobarak  v.  Mowad, 117 A.D.3d 998, 1001 (2d Dep’t 2014), with In re Amaranth Nat. Gas  Commodities Litig., 730 F.3d 170, 173 (2d Cir. 2013).  For example, Plaintiffs’  CEA  claim  requires  a  showing  that  it  was  Defendants’  intent  to  create  artificial  market  prices,  see  In  re  Amaranth,  730  F.3d  at  173,  an  element  Plaintiffs need not establish for their unjust enrichment claim, see Mobarak,  117 A.D.3d at 1001.